Крипто Long & Short: откуда на самом деле берется доходность DeFi (и почему она рухнула этой весной)

Здравствуйте, уважаемые читатели,

Добро пожаловать в наше институциональное информационное письмо, Crypto Long & Short. На этой неделе:

• Большинство людей, потерявших деньги в DeFi этой весной, не стали жертвами взлома, пишет Дэвид Плисек Solstice Finance — они удерживали доходность, которая в конечном итоге перестала работать
• Главные новости, на которые институциональным инвесторам следует обратить внимание, Франсиско Родригес
• «Крипто-залоговое кредитование снижается в соответствии с динамикой общего рынка» в Графике недели

Спасибо, что присоединились к нам!

- Ким Клембалла

Откуда на самом деле берется доходность DeFi и почему она рухнула этой весной

от Дэвид Плисек, операционный директор, Solstice Finance

Большинство людей, потерявших деньги в DeFi этой весной, не потеряли их из-за взлома смарт-контракта. Они потеряли их потому, что история о доходности, которую им продавали, наконец перестала работать.

Цифры было трудно игнорировать. В апреле мост Kelp DAO был выведено на сумму 292 миллиона долларов. В течение 48 часов DeFi имел потерял 13 миллиардов долларов в общей заблокированной стоимости (TVL). Только Aave потеряла 8,45 миллиарда долларов. За две недели до этого проект Drift на Solana столкнулся с убытками в размере 285 миллионов долларов.

Большинство материалов рассматривали эти события как случаи заражения, и это так и было. Но термин «заражение» описывает, как распространяются убытки, а не почему одни позиции оказались подвержены риску, а другие — нет. Этот вопрос имеет более содержательный ответ, который начинается с того, как индустрия говорит о доходности: как о продукте, который вы продвигаете, упаковываете и продаёте, подобно тарифному плану для телефона, затем сравниваете с показателями конкурентов и позволяете пользователям сортировать по размеру. Такое представление упрощает сравнение доходности. Однако при этом почти полностью исключаются все факторы, определяющие, сохранится ли данная доходность.

На любом интерфейсе биржи доходность представлена в виде цифры в списке: 8%, 24%, или какая бы ни была следующая ставка, которую нужно рекламировать. Эта цифра обычно точна и одновременно почти неинформативна. За ней стоит система: куда направляются капиталы, как оценивается риск, что происходит при выкупе, кто осуществляет кастодиальное хранение, какой регулирующий периметр применим и какими являются базовые активы. Годовая процентная доходность — это результат работы этой системы. Рассматривая её отдельно, можно понять лишь то, что система функционировала в момент генерации этой цифры, но ничего о её поведении в условиях стресса.

rsETH от Kelp демонстрирует, насколько далеко может отклоняться громкое название от реального положения дел. Его продавали как доходный токен ликвидного стекинга. Тем не менее, по своей структуре это был токен с 20 зависимостями от мостов и конфигурацией с одним верификатором, для поддержания целостности которого требовалось участие нескольких операторов, основываясь на предположениях, которые большинство пользователей не могли проверить. Оракул держал его оценку на уровне паритета достаточно долго, чтобы злоумышленник смог занять $190 миллионов под фальсифицированное предложение, прежде чем Aave смогла заморозить рынок. Провал был архитектурным, на несколько уровней ниже того числа, по которому держатели оценивали актив.

Шаблон сохранился на всём рынке. В мае, Lince Finance опубликовала исследование стабильности 18 основных протоколов Solana за 117 дней, измеряя ключевые показатели, которые имеют значение при возникновении проблем: стабильность TVL, максимальное падение от пика до минимума, предсказуемость доходов от комиссий и поведение во время шокового события эксплойта Drift. За этот период только три протокола из набора данных увеличили TVL, в то время как остальные теряли капитал.

То, что объединяло этих троих, было структурным. Их доходность исходила из-за пределов системы, которая терпела неудачу: экспозиция к активам реального мира, динамика базисной торговли, токенизированные акции. По мере того как появлялись разрывы, капитал, зарабатывающий на основе идентифицируемой внешней экономической деятельности, оставался на месте, в то время как капитал, получающий доход за счет объема свопов и активности перпетуалей, стремился к выходу.

Протоколы, которые понесли наибольшие потери, были теми, чей доход исходил из частей системы с наивысшей скоростью оборота и наибольшей рефлексивностью, и несколько из них демонстрировали крупнейший рост в более спокойные периоды. Их маркетинговые стратегии были аналогичны более устойчивым продуктам. Однако архитектура была иной, и просадки соответствовали этой архитектуре.

Апрельские данные превращают размытое указание по оценке риска в нечто более конкретное. Прежде чем вкладывать капитал в доходную позицию, стоит определить четыре момента. Откуда исходит доходность и существует ли этот источник независимо от протокола, который её выплачивает? Что происходит с залогом, если один мост или один оракул перестают работать корректно? Насколько большая часть дохода зависит от условий, которые исчезают во время падения, учитывая, что объем свопов и активность по бессрочным контрактам снижаются именно тогда, когда они наиболее важны? И может ли архитектура измениться без участия держателя?

Для институциональных инвесторов эти вопросы выступают скорее в роли предпосылки. Финансовый директор не может направить средства в продукт с доходностью, архитектуру которого описывают как «доверяйте нам». Комитет по рискам не может одобрить актив, гарантии по которому находятся на мосту с одним проверяющим. В предыдущем цикле эти требования воспринимались как препятствия, в то время как в следующем цикле они становятся своего рода входным билетом. Апрель стал дорогостоящим напоминанием о том, что на самом деле определяет базовая архитектура, а правила и регуляции все еще разрабатываются. Будет ли доходность фундаментальной инфраструктурой или еще одним маркетинговым лозунгом, который тихо исчезнет, решит то, где капитал действительно остановится в следующий раз, когда что-то даст сбой, и вопросы, определяющие ответ, доступны любому до принятия обязательств.

Основные новости недели

От Франсиско Родригес

Заголовки этой недели показывают, как институциональные криптоактивы продвигаются через регулирование стейблкоинов, сделки в сфере управления активами и стейкинг ETF, в то время как регуляторы и поставщики индексов переосмысляют, насколько далеко должна заходить интеграция.

• Министерство финансов начинает внедрять правила для стабильных монет США в соответствии с законом GENIUS: В предложении будет определено, кто квалифицируется как эмитент платежных стейблкоинов и как закон применяется к иностранным компаниям, при этом комментарии принимаются до середины октября перед вступлением в силу 18 января.
• Goldman Sachs запускает биткойн-ETF с доходом в $1,1 миллиарда в сделке на $2,25 миллиарда: Банковский гигант согласился приобрести NEOS Investments, получив её фонд BTCI и платформу ETF на основе опционов стоимостью 30 миллиардов долларов. Ожидается, что сделка будет завершена в начале 2027 года после получения одобрения регуляторов.
• Fidelity приступает к добавлению стекинга и квартальных выплат в эфирный ETF на сумму 898 миллионов долларов: FETH может застейкать до 100% своего эфира, удерживать 85% валовых вознаграждений и распределять чистую прибыль ежеквартально после покрытия расходов фонда.
• SEC отложит освобождение от регулирования токенизированных ценных бумаг после противодействия Уолл-стрит: Регулятор отложил смягчение торговых правил для блокчейна после того, как Администрация Белого дома выразила обеспокоенность в связи с переговорами по Закону о ясности, а торговая группа SIFMA потребовала официального процесса разработки правил.
• Предложение MSCI возрождает риск исключения из индекса для Strategy и Metaplanet: Предложенный критерий для неоперационных компаний приведет к исключению держателей биткойнов из индекса MSCI ACWI IMI на основе текущих данных, при этом сбор отзывов продлится до 30 сентября, а любые изменения вступят в силу не ранее ноября.

График недели

Кредитование под залог криптовалюты снижается в соответствии с общей тенденцией рынка

Кредитование под залог криптовалюты сократилось на 11,3 миллиарда долларов во втором квартале 2026 года (по данным исследований Galaxy). В то время как лидер рынка Maple показал устойчивость с снижением TVL всего на 2,5%, его токен SYRUP$0.2226 упал на 55% с начала года — что отражает более широкие неблагоприятные тенденции на рынке.

Слушайте. Читайте. Смотрите. Вовлекайтесь

• Слушайте: “"Ветераны Bitcoin получили РЕКОРДНУЮ прибыль — Wall Street им заплатила.” Дэвид ЛаВаль присоединяется Скотт Мелкер о «Волке всех улиц».
• Читать: В криптовалюте для консультантов, Джойс Лай исследует причины того, почему все больше клиентов интегрируют криптовалюту в свои планы по управлению наследством, традиционные консультанты рискуете потерять актуальность, игнорируя этот растущий долгосрочный класс активов. Затем в разделе «Спросите эксперта» Брайан Куршен, генеральный директор DAiM, отвечает на вопросы о рыночных настроениях и инвестиционных трендах.
• Смотрите: “"Хотите инвестировать в стартапы YC? Robinhood запустила новый фонд для этого.” Робинхуд Финансовый директор и Robinhood Ventures Президент Шив Верма присоединяется Дженнифер Санаси на CoinDeskПубличные ключи от NYSE пол.
• Взаимодействуйте: CoinDesk исследование опубликовали свой последний обзор бирж, «Объемы CEX достигли минимального уровня за 32 месяца, в то время как доля спотового рынка DEX достигла исторического максимума.» Скачайте отчёт сегодня.

Ищете больше? Получайте последние новости криптовалют от coindesk.com и рыночные обновления от coindesk.com/institutions.