Die Debatte um Aktien-Token und die Lücke, die niemand allein schließen kann

AMC-CEO Adam Aron bezeichnete die tokenisierten AMC-Aktien von Robinhood als einen „quasi-falschen Markt“ und drohte mit rechtlichen Schritten. Vlad Tenev von Robinhood erwiderte, dass ein börsennotiertes Unternehmen nicht jedes auf seiner Aktie basierende Produkt genehmigen darf.

Im Zuge ihres Streits in den sozialen Medien, eine Auseinandersetzung über welche Art von Token ist legitim, was zu folgender Debatte geführt hat: ein Wrapped Token, das einen Anspruch auf die zugrunde liegende Aktie darstellt, oder ein vom Emittenten unterstütztes Token, das beim Transferagenten registriert ist. Die SEC äußerte am 17. September eine Auffassung und gewährte eine fünfjährige Befreiung das den Handel mit tokenisierten US-Aktien nur innerhalb der USA ermöglicht, wobei der Token dieselben Dividenden-, Stimm- und Klassenrechte wie die Aktie trägt. Synthetische Exponierungen wie die tokenisierten Aktien von Robinhood sind ausgeschlossen.

Der AMC-Token auf Robinhood

Über sieben Sitzungen zwischen dem 31. August und dem 9. September verzeichnete Robinhoods AMC Token schloss zum Median 0,87 % und am breitesten Punkt 2,71 % gegenüber dem Schlusskurs von AMC an der NYSE, gemessen am Uniswap-Pool, der etwa 95 % des Handelsvolumens ausmacht. Solange der zugrunde liegende Markt geöffnet ist, bleibt der Preis weitgehend im Einklang.

Es ergibt sich jedoch ein anderes Bild, wenn der zugrunde liegende Markt geschlossen ist. In der Zeit bis Mitternacht am Donnerstag, den 3. September, stieg der AMC-Token von Robinhood von 2,55 $ auf bis zu 23,16 $, was dem Neunfachen von 2,54 $ entspricht, dem Schlusskurs von AMC an der NYSE sieben Stunden zuvor, bevor er innerhalb derselben Stunde wieder auf 3,26 $ zurückfiel. Das Handelsvolumen über den Pool betrug in dieser Stunde 10,5 Millionen $.

Wrapped-Token wie Robinhoods AMC sind häufig als Forderungen gegenüber Offshore-Emittenten strukturiert, die die Token mit den zugrunde liegenden Aktien besichern. Theoretisch sollte der Preis übereinstimmen, sofern der Emittent sicherstellt, dass die zugrunde liegenden Aktienpositionen und die Forderungen im Verhältnis 1:1 übereinstimmen, doch in der Praxis werden die beiden Instrumente separat gehandelt und können somit divergieren. Arbitrageure, wie Hochfrequenzhandelsunternehmen und Market-Making-Desks, greifen ein, um die Märkte auszurichten, Arbitragegewinne zu sichern und etwaige Dislokationen zu schließen. Der gleiche Mechanismus sorgt dafür, dass Depositary Receipts mit ihren zugrunde liegenden Aktien sowie ETFs mit ihrem Nettoinventarwert in Einklang bleiben.

Im Fall von Robinhood nennt der Emittent auf Jersey jedoch nur einen autorisierten Teilnehmer, der berechtigt ist, Erstellung und Rücknahme vorzunehmen. Der Anstieg fiel klar in die Stunden, in denen dies erlaubt war, doch der Teilnehmer prägte oder verbrannte zu diesem Zeitpunkt keine Token. Die Onchain-Daten zeigen 47 Prägungen am Freitag, dem 4. September, alle zwischen 12 und 19 Uhr ET, somit bequem innerhalb der Kassensitzung, einen halben Tag nachdem der Token entkoppelt und sich wieder erholt hatte.

In einem funktionierenden Markt kann ein Händler Leerverkäufe tätigen oder aus eigenem Bestand verkaufen, um die Prämie zu realisieren und später aufzufüllen. Ohne eine Infrastruktur zum Ausleihen von Token besteht der einzige Weg, neue Token zu erhalten, darin, diese im Voraus beim Emittenten zu finanzieren. Das bedeutet, die Aktie zuerst zu kaufen; ist jedoch die NYSE geschlossen, müsste der Broker vor Handelsschluss gekauft haben. Das Absichern dieser Position erfordert Kapital für eine Prämie, die durch die Kapazität des On-Chain-Pools begrenzt ist. Es handelt sich dabei um eine proprietäre Wette mit dem Kapital des Unternehmens, nicht um Arbitrage.

Auf Emittentenebene würde das Prägung ohne eine Aktie dazu führen, dass der Emittent Aktien schuldet, die er nicht erworben hat, wodurch ein Risiko in seinem eigenen Bestand bis zum Handelsbeginn entsteht, was für ein Instrument, das unter der Prämisse vollständiger Besicherung ausgegeben wird, nicht akzeptabel ist.

Die Verkäufer, die den Anstieg wieder abflachen ließen, waren Inhaber, die Gewinne mitnahmen. Das Geld zirkulierte innerhalb des Token-Marktes; tatsächlich wechselten keine Anteile den Eigentümer. Niemand betrieb Arbitrage; alle Beteiligten setzten ihr eigenes Kapital richtungsorientiert ein.

Nichts davon hatte etwas mit der tatsächlichen AMC-Aktie zu tun. Stunden nach Arons Beitrag wurde ein Memecoin lanciert, der in tokenisierter Form von AMC gehandelt wurde. Als die Nachfrage nach dem Meme-Token zunahm, verkaufte der Pool AMC-Token, um diesen zu kaufen, was den Preis des Aktien-Tokens mit nach oben zog. Ein Instrument, das zur Referenzierung einer Aktie einer Kinokette entwickelt wurde, wurde durch die Nachfrage nach einem Memecoin bewertet. Jeder nachgelagerte Verbraucher dieses Preises übernahm eine Zahl, die durch unbezogene Spekulation entstanden ist.

Um die Auswirkungen von Kursverwerfungen auf die zugrunde liegende Aktie zu begrenzen, setzt die Befreiung der SEC eine Obergrenze für den On-Chain-Handel bei 0,25 % des durchschnittlichen täglichen Volumens der Large-Cap-Aktie und 2,5 % für alle anderen notierten Aktien. Wrapped Tokens, die im Ausland an Nicht-US-Inhaber ausgegeben werden, einschließlich der von Robinhood, fallen nicht unter die Zuständigkeit der SEC und bleiben unverändert bestehen.

Der Wrapped-Token

Wrapped Tokens haben nachweislich einen Nutzen, insbesondere in aufstrebenden Märkten, in denen der Zugang zu US-Aktien eingeschränkt oder teuer ist. Robinhoods Stock Tokens decken mehr als 190 Unternehmen in 120 Ländern ab; xStocks und Ondo erfüllen denselben Zweck durch unterschiedliche technische Lösungen. Außerhalb der USA erfordert das Modell keine Vereinbarung mit dem Emittenten, keine Eintragung im Aktionärsregister und keine Genehmigung in jedem einzelnen Markt. Dies ist die Quelle seiner Reichweite und des Gegenparteirisikos, das der Inhaber trägt.

Der Wrapped Token erweitert die Verteilung auf Kosten möglicher Dislokationen vom zugrunde liegenden Preis sowie der Rechte der Investoren und der Transparenz des Emittenten. Die Einschränkung liegt nicht im Zeitplan von Robinhood oder einem anderen Emittenten. In Wirklichkeit endet die Preisfindung nicht, wenn die NYSE oder Nasdaq schließen; viele Broker, sowohl im Retail- als auch im institutionellen Bereich, bleiben außerhalb der regulären Handelszeiten aktiv und nehmen Orderflüsse von Taker sowohl innerhalb als auch außerhalb der USA entgegen, wobei sie ihr Risiko über Overnight-Venues und Derivate absichern. Allerdings ist die Möglichkeit, die zugrunde liegenden Aktien in großem Umfang zu beschaffen, stark eingeschränkt, wenn die primären Börsen geschlossen sind. Somit besitzt der Inhaber eine Forderung, hat jedoch außerhalb der regulären Sitzung der NYSE, die nur 32,5 von 168 Stunden pro Woche läuft, keinen Markt, um diese umzuwandeln. Außerhalb der Handelszeiten trägt der Käufer das Risiko und die Kosten der Differenz zwischen dem Token-Preis und dem letzten Schlusskurs der Aktie, wobei sich die Preise bei der Öffnung angleichen.

Der Emittentengesponserte Token (IST)

Das vom Emittenten unterstützte Modell tokenisiert die eingetragene Aktie, wobei der Emittent und sein Transferagent an der Transaktion beteiligt sind. Zusätzlich zu allen 24/7 verfügbaren und programmierbaren Vorteilen, die ein Wrapped Token bietet, ist der IST die Sicherheit mit Stimmrechten und Unternehmensaktionen.

Das ändert das Risiko, das Marktteilnehmer tragen müssen. Notieren Sie einen Wrapped Token um 3 Uhr morgens, so ist Ihr Bestand ein Anspruch auf einen Anteil, ohne eine aktuelle Preisreferenz. Notieren Sie einen IST, so ist der Bestand das Wertpapier selbst: der Kurs stellt eine tatsächliche Transaktion der Aktie dar. Das macht einen Preis nicht automatisch informativ; ein dünner Orderbuch um 3 Uhr morgens bleibt ein dünnes Orderbuch. Was dadurch entfällt, ist das Konversionsrisiko zwischen zwei verschiedenen Instrumenten sowie das Gegenparteirisiko der dazwischen geschalteten Vermittler.

Was der IST nicht gewinnt, ist Reichweite außerhalb seines eigenen regulatorischen Umfangs, im Gegensatz zum Wrapper. Die Verbreitung des Wrappers resultiert daraus, ein anderes Instrument in einem leichteren Regime zu sein; die Integrität des IST ergibt sich daraus, dass es die Aktie selbst ist. Heutzutage sind ISTs jedoch selten. Nur wenige Namen werden gehandelt, darunter auch Bullishs BLSH, und die Liquidität ist gering.

Die Marktreifung

Das AMC-Argument drehte sich darum, wer berechtigt ist, einen Aktien-Token onchain auszugeben. Die schwierigere Frage ist, wie ein Markt über die Ausgabe hinaus aufgebaut werden kann. Die Tiefe des Wrapper-Marktes ist durch eine geschlossene Umwandlung zwischen zwei verschiedenen Instrumenten begrenzt, die zwei verschiedene Zeitmessungen verwenden. Der IST beseitigt diese Begrenzung: Mit der richtigen Infrastruktur kann eine echte Preisfindung jederzeit, an jedem zugelassenen Handelsplatz und durch eine zugelassene Teilnehmergruppe erfolgen, anstatt nur durch eine Handvoll beauftragter Firmen.

Der vom Emittenten unterstützte Token bedient den regulierten Markt; der Wrapped Token bietet denjenigen außerhalb dieses Marktes Zugang. Werden beide gleichzeitig betrieben, profitieren beide. Der Wrapped-Markt erhält die zwei Dinge, die ihm um 23 Uhr fehlten: eine aktuelle Preisreferenz und ein Instrument, gegen das ein Market Maker arbitrage betreiben kann. Der vom Emittenten unterstützte Markt erhält Zuflüsse von Arbitrageuren, die die Token als Inventar halten, um Märkte für Wrapped Tokens zu machen. Wird der Wrapped Token mit einem IST besichert, erfolgt die Erstellung und Rücknahme auf derselben Schiene, die in Sekunden abwickelt und nicht mehr vom Kassamarkt abhängig ist, um Aktien zu beschaffen. Dann hören die beiden auf, als separate Märkte zu handeln, und werden Teile derselben Infrastruktur, die unterschiedliche Anwendungsfälle bedient.

Die Diskussion sollte sich nun darauf konzentrieren, wie die Spreads für Marktteilnehmer, die um 3 Uhr morgens handeln, verengt werden können, wie die Umrechnung zwischen verschiedenen Instrumenten verkürzt wird, wie ein kontinuierlicher Markt abgewickelt wird und wer die Infrastrukturen dazwischen aufbaut.

Kein einzelnes Unternehmen kann die gesamte benötigte Infrastruktur allein aufbauen. Börsen, Broker, Fondsmanager, Market Maker, Transferstellen und Clearingstellen halten jeweils einen Teil, doch keiner allein genügt. Sie gemeinsam an einen Tisch zu bringen, um einen Markt zu schaffen, ist das zentrale Ziel von Branchenverbänden wie die IST-Koalition versuchen zu erreichen.