Il dibattito sui token azionari, e il divario che nessuno può colmare da solo

Il CEO di AMC, Adam Aron, ha definito le azioni tokenizzate di AMC su Robinhood un "mercato quasi-falso" e ha minacciato azioni legali. Vlad Tenev di Robinhood ha replicato, sostenendo che una società quotata non ha il diritto di approvare ogni prodotto costruito sul proprio titolo.

A seguito della loro controversia sui social media, una disputa riguardante quale tipo di token è legittimo è seguito: un token wrapped, che rappresenta un diritto sulla quota sottostante, o un token sponsorizzato dall’emittente registrato presso l’agente di trasferimento. La SEC ha espresso un parere il 17 settembre, concedendo un di cinque anniesenzione che consente la negoziazione onchain di azioni statunitensi tokenizzate esclusivamente negli Stati Uniti, dove il token conferisce gli stessi dividendi, diritti di voto e diritti di classe della quota. Sono escluse esposizioni sintetiche come le azioni tokenizzate di Robinhood.

Il token AMC su Robinhood

In sette sessioni tra il 31 agosto e il 9 settembre, Robinhood's AMC il token ha chiuso entro lo 0,87% del prezzo di chiusura di AMC al NYSE nella mediana, e del 2,71% nel valore massimo, misurato nel pool Uniswap che rappresenta circa il 95% del suo volume di scambio. Mentre il mercato sottostante è aperto, il prezzo rimane sostanzialmente allineato.

Tuttavia, emerge un quadro diverso quando il mercato sottostante è chiuso. Nelle ore precedenti la mezzanotte di giovedì 3 settembre, il token AMC di Robinhood è passato da $2,55 a un massimo di $23,16, pari a nove volte il valore di $2,54 con cui AMC aveva chiuso alla NYSE sette ore prima, per poi tornare a $3,26 entro la stessa ora. Il volume scambiato attraverso il pool durante l'ora è stato di 10,5 milioni di dollari.

I token wrapped come AMC di Robinhood sono spesso strutturati come crediti nei confronti di emittenti offshore, che garantiscono i token con le azioni sottostanti. Teoricamente, se l’emittente assicura che le posizioni azionarie sottostanti e i crediti corrispondano 1:1, il prezzo dovrebbe allinearsi, ma in pratica i due strumenti vengono scambiati separatamente e possono quindi divergere. Gli arbitraggiatori, come le società di trading ad alta frequenza e i desk di market making, intervengono per mantenere i mercati allineati, assicurare i profitti da arbitraggio e chiudere eventuali disallineamenti. Lo stesso meccanismo mantiene allineati i depositary receipt con le loro azioni sottostanti, e gli ETF con il loro valore patrimoniale netto.

Nel caso di Robinhood, tuttavia, l'emittente del Jersey nomina un solo partecipante autorizzato in grado di creare e riscattare. Il picco è caduto ben all'interno delle ore in cui era consentito farlo, ma il partecipante non ha coniato o bruciato alcun token in quel momento. I dati onchain mostrano 47 coniature venerdì 4 settembre, tutte tra mezzogiorno e le 19:00 ET, comodamente all'interno della sessione di mercato, mezza giornata dopo che il token si era scollegato e aveva recuperato.

In un mercato funzionante, un intermediario può vendere allo scoperto o vendere dal proprio inventario per catturare il premio e reintegrare successivamente. In assenza di infrastrutture per il prestito di token, l’unico modo per accedere a nuovi token è il pre-finanziamento con l’emittente. Ciò significa acquistare prima la quota, ma se la NYSE è chiusa, il broker avrebbe dovuto acquistare prima della chiusura del mercato. Coprire tale esposizione comporta un costo in capitale per un premio limitato da quanto il pool onchain può assorbire. Si tratta di una scommessa proprietaria con il capitale della società, non di arbitraggio.

A livello dell'emittente, la creazione senza una quota lascerebbe l'emittente debitore di azioni che non ha acquistato, assumendo un rischio sul proprio bilancio fino al segnale di apertura, cosa non accettabile per uno strumento distribuito con la premessa della piena collateralizzazione.

Quindi, i venditori che hanno fatto scendere il picco erano detentori che realizzavano un profitto. Il denaro ha circolato all'interno del mercato dei token; nessuna quota reale è cambiata di mano. Nessuno stava arbitrando; tutti gli attori coinvolti stavano effettuando una scommessa direzionale con il proprio capitale a rischio.

Niente di tutto ciò aveva a che fare con la vera azione AMC. Ore dopo il post di Aron, è stato lanciato un memecoin, quotato in AMC tokenizzato. Con l’aumento della domanda per il meme token, il pool ha venduto token AMC per acquistarlo, trascinando con sé il prezzo del token azionario. Uno strumento creato per fare riferimento a un’azione di una catena di cinema è stato valutato dalla domanda di un memecoin. Ogni consumatore a valle di quel prezzo ha ereditato un numero generato da una speculazione non correlata.

Per limitare gli effetti delle dislocazioni di prezzo sul titolo sottostante, l'esenzione della SEC limita il trading on-chain allo 0,25% del volume medio giornaliero delle azioni a grande capitalizzazione e al 2,5% per tutte le altre azioni quotate. I token wrapped emessi offshore a detentori non statunitensi, inclusi quelli di Robinhood, restano al di fuori della giurisdizione della SEC e continuano come da prassi.

Il token wrapped

I token wrapped hanno un'utilità dimostrabile, specialmente nei mercati emergenti dove l'accesso alle azioni statunitensi è limitato o costoso. I Stock Tokens di Robinhood coprono più di 190 aziende in 120 paesi; xStocks e Ondo svolgono lo stesso compito attraverso infrastrutture diverse. Al di fuori degli Stati Uniti, il modello non richiede alcun accordo con l'emittente, nessuna registrazione nel libro soci e nessuna autorizzazione in ciascun mercato. Questa è la fonte della sua portata e del rischio di controparte che il detentore si assume.

Il token wrapped amplia la distribuzione a scapito di potenziali disallineamenti rispetto al prezzo sottostante, nonché dei diritti degli investitori e della trasparenza dell’emittente. Il vincolo non è rappresentato dall’orario di Robinhood, né da quello di nessun altro emittente. In realtà, la scoperta del prezzo non si ferma quando chiudono NYSE o Nasdaq; molti broker, al dettaglio e istituzionali, rimangono operativi fuori orario e accettano flussi di ordini da soggetti nazionali ed esteri, coprendo il proprio rischio tramite venue overnight e derivati. Tuttavia, la capacità di reperire le azioni sottostanti in quantità significativa è fortemente ridotta quando le borse primarie sono chiuse. Quindi il detentore ha un diritto ma nessun mercato per convertirlo al di fuori della sessione regolare del NYSE, che dura solo 32,5 su 168 ore settimanali. Fuori dagli orari di mercato, il premio tra il token e l’ultimo prezzo di chiusura dell’azione rappresenta un rischio che l’acquirente si assume e per cui paga quando il prezzo converge all’apertura.

Il token sponsorizzato dall'emittente (IST)

Il modello sponsorizzato dall’emittente tokenizza l’azione registrata, con l’emittente e il suo agente di trasferimento coinvolti nella transazione. Oltre a tutti i vantaggi programmabili e 24/7 offerti da un token wrapped, l’IST rappresenta il titolo di sicurezza, con diritti di voto e operazioni societarie.

Ciò modifica il rischio che i market maker devono assumersi. Quotare un token wrapped alle 3 del mattino significa che il tuo inventario è un titolo su una quota, senza un prezzo in tempo reale a cui fare riferimento. Quotare un IST significa che l’inventario è il titolo stesso: la stampa è una transazione nel titolo azionario. Ciò non rende automaticamente qualsiasi prezzo informativo; un libro sottile alle 3 del mattino resta comunque un libro sottile. Ciò che elimina è il rischio di conversione tra due strumenti diversi e il rischio di controparte degli intermediari coinvolti.

Ciò che l’IST non guadagna è la portata al di fuori del proprio perimetro regolamentare, a differenza del wrapper. La distribuzione del wrapper deriva dal fatto di essere uno strumento diverso in un regime più leggero; l’integrità dell’IST deriva dall’essere la stessa azione. Oggi, tuttavia, gli IST sono pochi e distanziati. Solo pochi nomi vengono scambiati, incluso il BLSH di Bullish, e la liquidità è scarsa.

Maturare il mercato

L'argomento AMC riguarda chi può emettere un token azionario onchain. La questione più complessa è come costruire un mercato oltre l'emissione. La profondità del mercato dei wrapper è limitata da una conversione controllata tra due strumenti differenti che seguono due orologi diversi. L'IST elimina questo limite: con l'infrastruttura adeguata, una reale scoperta del prezzo può avvenire in qualsiasi momento, su qualsiasi piattaforma autorizzata, da una categoria di partecipanti abilitati anziché da una manciata di società designate.

Il token sponsorizzato dall'emittente serve il mercato regolamentato; il token wrapped offre esposizione a chi ne è fuori. Gestendoli entrambi simultaneamente, entrambi ne traggono beneficio. Il mercato dei wrapper ottiene le due cose che gli mancavano alle 23: un riferimento di prezzo in tempo reale e uno strumento contro cui un market maker può effettuare arbitraggio. Il mercato sponsorizzato dall'emittente ottiene flussi dagli arbitraggisti che detengono i token come inventario per fare mercato nei token wrapped. Collateralizzando il token wrapped con un IST, la creazione e il riscatto si svolgono sulla stessa infrastruttura, con regolamento in pochi secondi, senza più dipendere dal mercato cash per reperire le azioni. È allora che i due smettono di trattare come mercati separati e iniziano a essere parti della stessa infrastruttura, servendo casi d’uso differenti.

La conversazione dovrebbe ora concentrarsi su come ridurre gli spread per i partecipanti al mercato che effettuano scambi alle 3 del mattino, come abbreviare la conversione tra diversi strumenti, come gestire un mercato continuo e chi costruisce le infrastrutture intermedie.

Nessuna singola azienda può costruire l'intera infrastruttura necessaria. Exchange, broker, gestori di fondi, market maker, agenti di trasferimento e camere di compensazione detengono ciascuno una parte, ma nessuno ne possiede a sufficienza da solo. Riunirli nello stesso luogo per costruire un mercato è l'obiettivo chiave di gruppi industriali come la Coalizione IST stanno cercando di raggiungere.