Debat token saham, dan kesenjangan yang tidak bisa ditutup oleh siapa pun sendiri

CEO AMC Adam Aron menyebut saham AMC tokenisasi Robinhood sebagai "pasar semi-palsu" dan mengancam tindakan hukum. Vlad Tenev dari Robinhood menanggapi, mengatakan bahwa perusahaan publik tidak berhak menyetujui setiap produk yang dibangun di atas sahamnya.

Pasca keributan mereka di media sosial, sebuah perdebatan mengenai jenis token yang sah telah terjadi: token yang dibungkus, yang merupakan klaim atas saham yang mendasarinya, atau token yang disponsori penerbit yang terdaftar dengan agen transfer. SEC mengeluarkan pandangan pada 17 September, memberikan selama lima tahunpembebasan yang memungkinkan perdagangan saham AS yang ditokenisasi secara onchain di AS saja, di mana token tersebut membawa dividen, hak suara, dan hak kelas yang sama seperti sahamnya. Eksposur sintetis seperti saham tokenisasi Robinhood tidak termasuk.

Token AMC di Robinhood

Dalam tujuh sesi antara 31 Agustus dan 9 September, Robinhood’s AMC token ditutup dalam jarak 0,87% dari harga penutupan AMC di NYSE pada median, dan 2,71% pada jarak terluas, diukur dalam pool Uniswap yang menangani sekitar 95% dari perdagangannya. Sementara pasar dasar masih buka, harga tetap sebagian besar selaras.

Namun, gambaran yang berbeda muncul ketika pasar mendasar ditutup. Menjelang tengah malam pada hari Kamis, 3 September, token AMC di Robinhood naik dari $2,55 menjadi setinggi $23,16, yang berarti sembilan kali lipat dari $2,54 yang dicapai AMC saat ditutup di NYSE tujuh jam sebelumnya, sebelum turun kembali ke $3,26 dalam jam yang sama. Volume melalui pool selama jam tersebut mencapai $10,5 juta.

Token wrapped seperti AMC milik Robinhood sering kali disusun sebagai klaim terhadap penerbit luar negeri, yang menjaminkan token tersebut dengan saham yang mendasarinya. Secara teoretis, jika penerbit memastikan bahwa posisi saham yang mendasari dan klaim tersebut sebanding 1:1, harga seharusnya selaras, namun dalam praktiknya, kedua instrumen tersebut diperdagangkan secara terpisah dan dengan demikian dapat menyimpang. Arbitrase, seperti perusahaan perdagangan frekuensi tinggi dan meja pembuat pasar, turun tangan untuk menjaga keselarasan pasar, mengunci keuntungan arbitrase, dan menutup ketidaksesuaian. Mekanisme yang sama menjaga agar depositary receipt selaras dengan saham dasarnya, dan ETF dengan nilai aset bersihnya.

Dalam kasus Robinhood, bagaimanapun, penerbit Jersey hanya mencantumkan satu peserta yang berwenang untuk melakukan pembuatan dan penebusan. Lonjakan tersebut terjadi jauh di dalam jam-jam ketika hal itu diizinkan, tetapi peserta tersebut tidak melakukan pencetakan atau pembakaran token pada saat itu. Data onchain menunjukkan 47 pencetakan pada hari Jumat, 4 September, semuanya antara pukul 12 siang hingga 7 malam ET, dengan nyaman di dalam sesi kas, setengah hari setelah token tersebut kehilangan nilai patokannya dan kemudian pulih.

Dalam pasar yang berfungsi dengan baik, seorang dealer dapat melakukan short sell atau menjual dari inventaris mereka sendiri untuk menangkap premi dan mengisinya kembali kemudian. Tanpa infrastruktur untuk meminjam token, satu-satunya cara mengakses token baru adalah dengan pendanaan awal bersama penerbit. Itu berarti membeli saham terlebih dahulu, tetapi jika NYSE ditutup, broker harus membeli sebelum pasar tutup. Melakukan lindung nilai terhadap eksposur tersebut membutuhkan modal untuk premi yang dibatasi oleh seberapa banyak pool onchain dapat menyerap. Ini adalah taruhan kepemilikan dengan modal perusahaan, bukan arbitrase.

Pada tingkat penerbit, pencetakan tanpa saham akan membuat penerbit berutang saham yang belum dibeli, membawa risiko pada buku mereka sendiri hingga bel pembukaan, yang tidak dapat diterima untuk instrumen yang didistribusikan di bawah premis kolateralisasi penuh.

Jadi, penjual yang menyebabkan lonjakan turun adalah para pemegang yang mengambil keuntungan. Uang berputar di dalam pasar token; tidak ada saham nyata yang berpindah tangan. Tidak ada yang melakukan arbitrase; semua pihak yang terlibat membuat taruhan arah dengan modal mereka sendiri yang berisiko.

Tidak ada satupun dari itu yang berhubungan dengan saham AMC yang sebenarnya. Beberapa jam setelah postingan Aron, sebuah memecoin diluncurkan, yang dikutip dalam token AMC. Saat permintaan untuk token meme meningkat, pool menjual token AMC untuk membelinya, sehingga harga token saham ikut terpengaruh. Sebuah instrumen yang dibangun untuk mereferensikan saham sebuah jaringan bioskop dihargai oleh permintaan untuk memecoin. Setiap konsumen turunannya dari harga tersebut mewarisi angka yang dihasilkan oleh spekulasi yang tidak terkait.

Untuk membatasi dampak dislokasi harga pada saham dasar, pengecualian SEC membatasi perdagangan on-chain hingga 0,25% dari volume rata-rata harian saham berkapitalisasi besar, dan 2,5% untuk semua saham terdaftar lainnya. Token wrapped yang diterbitkan di luar negeri kepada pemegang non-AS, termasuk yang milik Robinhood, berada di luar yurisdiksi SEC dan tetap beroperasi seperti adanya.

Token yang dibungkus

Token wrapped memiliki kegunaan yang dapat dibuktikan, terutama di pasar berkembang dimana akses ke ekuitas AS terbatas atau mahal. Token Saham Robinhood meliputi lebih dari 190 perusahaan di 120 negara; xStocks dan Ondo melakukan pekerjaan yang sama melalui mekanisme yang berbeda. Di luar AS, model ini tidak memerlukan persetujuan dari penerbit, tidak ada pencatatan di daftar pemegang saham, dan tidak memerlukan otorisasi di setiap pasar. Itulah sumber jangkauan mereka, sekaligus risiko lawan transaksi yang diemban oleh pemegangnya.

Token wrapped memperluas distribusi dengan mengorbankan potensi dislokasi dari harga dasar, serta hak investor dan transparansi penerbit. Batasannya bukanlah jadwal Robinhood, atau penerbit lainnya. Sebenarnya, penemuan harga tidak berhenti ketika NYSE atau Nasdaq tutup; banyak broker, baik ritel maupun institusional, tetap beroperasi di luar jam perdagangan dan menerima aliran order dari pembeli di dalam maupun luar negeri Amerika Serikat, melindungi risiko mereka dengan menggunakan venue overnight dan derivatif. Namun, kemampuan untuk mendapatkan saham dasar dalam jumlah besar sangat berkurang ketika bursa utama tutup. Jadi pemegang token memiliki klaim tetapi tidak ada pasar untuk mengonversinya di luar sesi reguler NYSE, yang hanya berlangsung 32,5 dari 168 jam dalam seminggu. Di luar jam pasar, premi antara token dan penutupan terakhir saham adalah risiko yang ditanggung pembeli dan dibayar ketika harga menyatu pada saat pembukaan.

Token yang didukung oleh penerbit (Issuer-Sponsored Token/IST)

Model yang didukung penerbit men-tokenisasi saham yang terdaftar, dengan penerbit dan agen transfernya terlibat dalam transaksi tersebut. Selain semua manfaat 24/7 dan yang dapat diprogram yang ditawarkan oleh token yang dibungkus, IST merupakan sekuritas, dengan hak suara dan aksi korporasi.

Hal ini mengubah risiko yang harus ditanggung oleh market maker. Mengutip token wrapped pada pukul 3 pagi, maka inventaris Anda merupakan klaim atas suatu saham, tanpa harga langsung sebagai referensi. Mengutip IST, maka inventaris tersebut adalah sekuritas itu sendiri: cetakan tersebut merupakan transaksi dalam saham tersebut. Hal ini tidak serta merta membuat harga menjadi informatif; buku tipis pada pukul 3 pagi tetaplah sebuah buku tipis. Yang dihilangkan adalah risiko konversi antara dua instrumen yang berbeda dan risiko counterparty dari para perantara di antaranya.

Apa yang tidak diperoleh IST adalah jangkauan di luar perimeter regulasi internalnya sendiri, berbeda dengan wrapper. Distribusi wrapper berasal dari menjadi instrumen berbeda dengan rezim yang lebih ringan; integritas IST berasal dari menjadi saham itu sendiri. Namun, saat ini, IST sangat jarang ditemukan. Hanya beberapa nama yang diperdagangkan, termasuk BLSH milik Bullish, dan likuiditasnya tipis.

Mematangkan pasar

Argumen AMC adalah tentang siapa yang diizinkan untuk menerbitkan token saham secara onchain. Pertanyaan yang lebih sulit adalah bagaimana membangun pasar di luar penerbitan. Kedalaman pasar pembungkus dibatasi oleh konversi terbatas antara dua instrumen yang berbeda yang menggunakan dua jam yang berbeda. IST menghilangkan batas tersebut: dengan infrastruktur yang tepat, penemuan harga yang sebenarnya dapat terjadi kapan saja, di venue berlisensi mana pun, oleh kelas peserta yang diizinkan, bukan hanya oleh segelintir perusahaan yang ditunjuk.

Token yang disponsori penerbit melayani pasar yang diatur; token yang dibungkus memberikan eksposur kepada mereka yang berada di luar pasar tersebut. Menjalankan keduanya secara bersamaan akan memberikan manfaat bagi keduanya. Pasar wrapper memperoleh dua hal yang sebelumnya tidak dimiliki pada pukul 11 malam: referensi harga secara langsung, dan instrumen yang dapat dijadikan dasar arbitrase oleh pembuat pasar. Pasar yang disponsori penerbit mendapatkan aliran dari para arbitraseur yang memegang token sebagai inventaris untuk membuat pasar pada token yang dibungkus. Menjadikan token yang dibungkus sebagai jaminan dengan IST, maka pembuatan dan penebusan berada pada jalur yang sama, penyelesaiannya dalam hitungan detik, tidak lagi bergantung pada pasar tunai untuk memperoleh saham. Pada saat itulah kedua pasar tersebut berhenti diperdagangkan sebagai pasar yang terpisah dan mulai menjadi bagian dari infrastruktur yang sama, melayani berbagai kasus penggunaan yang berbeda.

Percakapan sekarang harus difokuskan pada cara mempersempit selisih harga bagi pelaku pasar yang berdagang pada pukul 3 pagi, bagaimana mempercepat konversi antar instrumen yang berbeda, bagaimana membersihkan pasar kontinu, dan siapa yang membangun infrastruktur di antaranya.

Tidak ada satu perusahaan pun yang dapat membangun seluruh infrastruktur yang dibutuhkan. Bursa, broker, manajer dana, pembuat pasar, agen transfer, dan lembaga kliring masing-masing memegang satu bagian, dan tidak ada yang memegang cukup secara sendiri. Menghadirkan mereka dalam satu ruangan untuk membangun pasar adalah tujuan utama kelompok industri seperti koalisi IST sedang berusaha untuk mencapai.