トークン化資産は、データが示すよりも活発に動いています

誰に尋ねるかによって、DeFiで実際に使用されているトークン化された実物資産の割合は1％未満、7％、11.7％、あるいは約20％と異なります。これらの数字はすべて今年発表されたものであり、それぞれ正当性があります。しかし、どの数字も同じ指標を測定しているわけではありません。

低い方がほとんどの注目を集める：およそ510億ドル パブリックブロックチェーン上のトークン化された実物資産において、この推定では実際に何らかの活動をしているのはわずか一桁台の割合に過ぎないことが示されています。これはオンチェーンファイナンスが依然として玩具の域を出ていないという証拠として繰り返し引用されます。このようなトークン化された「価値」が存在しても、そのほとんどが少なくとも公には機能していないのです。

この批判は根拠がないわけではありません。オンチェーンで移動し、そのための手数料を支払い、見返りに生産性を高めない資産は、元となった資産よりも劣る商品です。しかし、その批判を証明するために使われている数値はほとんど意味がありません。そしてそれは数値が低すぎるからではなく、分数の両方の要素が見せかけに過ぎないからです。

数値の出所

0.1%未満の数値は市場全体ではなく、3つのトークン化されたマネーマーケットファンドを測定したものである。ブラックロックのBUIDL、サークルのUSYC、およびフランクリン・テンプルトンのiBENJIは合わせて72億ドルを保有し、約5000万ドルが展開されている。対象を広げると、DeFiLlamaのデータでは11.7%、CoinSharesのデータを用いると約19%となる第2四半期の74億ドルカウント RWA.xyz の 380 億ドル総額に対し — 同じ市場、同じ四半期でありながら、20倍の差が生じている。これは、誰もその問いが何であるかに合意していないためである。

分母は決して動くことはなかった

によるとバーンスタインの調査オンチェーン上で51億ドル相当のトークン化された現実世界資産のうち、約47％がプライベートクレジットです。プライベートクレジットは伝統的な金融でもあまり動きません；それをトークン化しても、償還スケジュールや保有者層は変わりません。これをコンポーザビリティ指標の分母に含めることはカテゴリーエラーであり、失望ではありません。

次に、トロフィー層があります。初期のフラッグシップであり、「RWA到来」の見出しを生み出したものですBUIDL、アポロのACRED およびそれに類する他の製品は、譲渡制限やホワイトリストの門が十分に施されているため、たとえ誰かがそれらを担保として利用しようとしても機能し得ません。ある製品に関わった関係者は率直に「ひどい製品だ」と述べました。

利用率が低く見える三つの理由、そして失敗といえるのは一つだけ

設計上の制限。 一部の資産は実際に使用できません：ホワイトリスト、トランスファーエージェント、認証ゲート、オンチェーンレンディング市場へのパーミッションレスな経路が存在しないことです。これが、多くの人が全てだと考えている失敗です。

意図的に駐車。 一部の資産は、保有者やその意図によって単に使用されていない場合があります。ファウンデーションがバランスシート上でBUIDLを保有し、ブラックロックにそのチェーン上で展開させることを目的とする場合、それは利回り戦略ではなく、見出しを買っているに過ぎません。より広く言えば、BUIDLはブラックロックの名前をポジションに付けたいときに買うものであり、同程度の利回りを持つ競合は、BUIDLが持たない何か――より高いDeFiの組み合わせ性やDeFiの補助金――が求められたときにのみ発行されます。したがって、チャレンジャーの保有者は、その対象を実際に使いたい人々によって選ばれています。これら二つの層間での利用状況を比較することで、人々がなぜ購入したのかがわかり、そのトークンが何をできるかとは異なります。

目に見えない形で使用されています。 一部は、指標が検知できない箇所で機能しています。バイナンスとフランクリン・テンプルトンは BENJIは店頭取引外担保として機能。BUIDLはデリバティブの証拠金として受け入れられています。Krakenはトークン化された株式をレバレッジ取引の担保として受け入れています。いずれの場合も、資産は実質的な担保の役割を果たしながら、スマートコントラクトではなくカストディアンの管理下にあります。これは、契約内にロックされた価値を読み取ることができるDeFiトラッカーにとっては把握が困難です。

モバイルではなかったものを除外し、誰が保有しているか、なぜ保有しているかを考慮し、オフコントラクトで機能するものを加え、実際に移動するために構築された資産の利用率を見ると、8％よりもはるかに20％に近くなります。この数値は、いかなる調整を行う前でも、CoinSharesの独立したカウントとほぼ一致しています。

真のボトルネックは決済にあります

より興味深い問題は、トークン化された資産であっても は 利用可能であっても、オンチェーン担保を価値あるものにする要因は、それを用いることが依然として難しいままです。

ルーピングは最も明確な例です：担保を預け、それを担保に借り入れを行い、さらに購入し、これを繰り返す。暗号資産に特化した資産の場合、このプロセスはほぼ摩擦なく進行します。利回りを生むステーブルコインや流動性ステーキングトークンは即座かつ自由に発行され、フラッシュローンはポジションを原子的に構築および解消し、キュレーターは高い融資価値比率（LTV）に安心感を持ち、流動性は十分にあります。この仕組みは実戦で証明されています。

トークン化された実物資産は即時決済されないため、これを破ります。これらはT+1、T+2、または償還カレンダーに基づいて決済されるため、ループはサイクルごとに逐次的に実行する必要があります。T+1資産で4倍のポジションを構築するには約8回のループが必要となり、8日間の入出金がかかります。

私はこれを直接目の当たりにしました。私はの導入に携わりました。アポロのACREDがポリゴンPoS上で担保としてオンチェーンには、Securitize、Gauntlet、および Morph-powered vault とともに行われました。ある程度は成功しました。一部ではループさせることもあり、この手法が実際に可能であることが証明されました。同時に、機関投資家の資金流入が続く前にまだ解決すべき課題も明らかになりました。主に原子の償還に対するオンデマンド流動性の確保です。こうしたファンドの償還は四半期ごとに行われます。4回ループさせると、完全に解消するまでに1年かかる場合もあります。償還のプロセスは単純に合理的ではなく、これはスマートコントラクトの問題でも需要の問題でもありません。四半期ごとの流動性を前提とした金融商品と、数秒で清算される市場との期間ミスマッチが存在しているのです。

これがRWAの利用率が低い実際の理由であり、議論には一切登場していません。

これはまた、新規参入者が解決しようとしている課題でもあります。Ethereumメインネット上のMorphoを基盤とした3Fのようなプロトコルは、連続的なループ処理を、専門家が目標レバレッジの全資本を一度に前払するオンチェーンオークションに置き換えます。これにより、20回の決済サイクルが1回に圧縮されます。

実際に数字を変えるものは何か

規制の枠組みもついに正しい順序で進行しています。GENIUS法は、トークン化された証券に直接的に影響を与えたというよりも、その前段階で解放したもの、すなわち信用できるステーブルコインの決済基盤にとって重要でした。これは、これらの資産を保有する機関がオンチェーンで存在するための前提条件です。決済資金なしに担保市場は成り立ちません。市場構造に直接取り組むCLARITY法は上院で停滞 — だからこそ、行政の手続きが短期的により重要となるのです。CFTCおよびSECで策定されている規則は、発行者が当初これらの資産を過度に制限する原因となったコンプライアンスの不安を静かに払拭します。それが解消されると、門戸は開かれます。

プレスリリースではなく、担保を重視せよ

ホワイトリストから外れないトークン化された財務基金は、ブロックチェーン上のファイリングキャビネットに過ぎません。担保として提示され、借入れが可能で、レバレッジをかけ、合理的な期間内に清算できるトークン化資産こそが、実際の製品です。

重要なのは、どれだけ多くがトークン化されたかではなく、どれだけが実際に使用されたか ― そして、どれだけ速やかに誰かが資金を引き出せるかです。業界がその数字を公表し始めたとき、幕は下りるでしょう。