Gli asset tokenizzati sono più attivi di quanto mostrino i dati

A seconda di chi si chiede, la quota di asset reali tokenizzati effettivamente utilizzata nella DeFi è inferiore all'1%, oppure il 7%, o l'11,7%, o vicino al 20%. Ognuno di questi numeri è stato pubblicato quest'anno. Ognuno di essi è difendibile. Nessuno di questi misura la stessa cosa.

Il prezzo basso riceve la maggior parte del tempo di trasmissione: su circa 51 miliardi di dollari negli asset del mondo reale tokenizzati su blockchain pubbliche, questa stima suggerisce che solo una percentuale a una cifra effettivamente faccia qualcosa. Viene ripetuto come prova che la finanza onchain è ancora un giocattolo. Tutto questo "valore" tokenizzato, e quasi nessuno di essi funziona, almeno pubblicamente.

La critica non è infondata. Un asset che si sposta onchain, paga commissioni per arrivarci e non ottiene alcuna produttività in cambio è un prodotto peggiore di quello da cui ha tratto ispirazione. Ma il numero utilizzato per dimostrare tale critica è quasi privo di significato. E non perché sia troppo basso. È perché entrambe le parti della frazione sono una rappresentazione scenica.

Da dove provengono i numeri

La cifra inferiore all'1% riguarda tre fondi monetari tokenizzati, non un mercato: BUIDL di BlackRock, USYC di Circle e iBENJI di Franklin Templeton detengono complessivamente 7,2 miliardi di dollari e hanno circa 50 milioni di dollari impiegati. Allargando il paniere, si arriva all'11,7% secondo i dati di DeFiLlama, o circa al 19% utilizzando i dati di CoinShares.Conto del secondo trimestre di 7,4 miliardi di dollari contro i 38 miliardi di dollari totali di RWA.xyz — stesso mercato, stesso trimestre, una differenza di 20 volte, perché nessuno ha concordato quale sia la domanda.

Il denominatore non si sarebbe mai mosso

Secondo La ricerca di Bernstein, circa il 47% dei 51 miliardi di dollari in asset reali tokenizzati onchain è rappresentato da credito privato. Anche nella finanza tradizionale il credito privato non presenta grande mobilità; la sua tokenizzazione non modifica né il calendario di rimborso né la base dei detentori. Includerlo nel denominatore di una metrica di composabilità rappresenta un errore di categoria, non una delusione.

Poi c'è il livello trofeo. I primi modelli di punta che hanno generato i titoli "Le RWA sono qui" BUIDL, ACRED di Apollo e altri simili — confezionati con sufficienti restrizioni di trasferimento e barriere di whitelist che li rendono inutilizzabili come collateral anche se qualcuno volesse utilizzarli. Una persona coinvolta in uno di questi prodotti mi ha detto senza mezzi termini che si trattava di "un prodotto terribile."

Tre motivi per cui l'utilizzo sembra basso, e solo uno rappresenta un fallimento

Limitato per progettazione. Alcuni asset non possono essere utilizzati realmente: whitelist, agenti di trasferimento, barriere all'accreditamento, nessun percorso permissionless verso i mercati di prestito on-chain. Questo è il fallimento che tutti assumono essere l'intera storia.

Parcheggiato intenzionalmente. Alcuni asset possono essere utilizzati ma semplicemente non lo sono, a causa di chi li detiene e del motivo. Una fondazione che detiene BUIDL nel suo bilancio per far sì che BlackRock operi sulla sua blockchain sta acquistando un titolo da copertura mediatica, non una strategia di rendimento. Più in generale, BUIDL è ciò che si compra quando si desidera il nome di BlackRock sulla posizione; i suoi concorrenti, con un rendimento simile, vengono emessi solo quando qualcuno vuole qualcosa che BUIDL non possiede — maggiore composabilità DeFi, o più sussidi DeFi. Quindi i possessori del concorrente sono selezionati per voler utilizzare l’asset. Confrontare l’utilizzo tra questi due gruppi ti dice perché le persone hanno comprato, non cosa il token può fare.

Utilizzato in modo invisibile. Parte di esso sta funzionando dove la metrica non può vedere. Binance e Franklin Templeton hanno BENJI in funzione come garanzia fuori mercato. BUIDL è accettato come margine per i derivati. Kraken accetta azioni tokenizzate come garanzia per operazioni con leva finanziaria. In ciascun caso, l’asset svolge un autentico ruolo di garanzia mentre è custodito da un fiduciario anziché in un contratto intelligente, cosa difficile per i tracker DeFi che calcolano il valore bloccato in contratti che possono leggere.

Eliminare ciò che non è mai stato mobile, correggere in base a chi detiene e perché, reinserire ciò che funziona fuori contratto, e l'utilizzo degli asset effettivamente progettati per muoversi appare molto più vicino al 20% che all'8%, approssimativamente dove si colloca già la conta indipendente di CoinShares, prima di qualsiasi aggiustamento.

Il vero collo di bottiglia è la liquidazione

Il problema più interessante è che anche quando un asset tokenizzato è utilizzabile, ciò che rende il collaterale onchain prezioso rimane difficile da realizzare con esso.

Il looping è il caso più chiaro: depositare garanzie, prendere in prestito contro di esse, acquistare di più, ripetere. Per gli asset nativi delle criptovalute, è quasi senza attrito — le stablecoin a rendimento e i token di liquid staking vengono coniati istantaneamente e gratuitamente, i prestiti flash costruiscono e smontano una posizione in modo atomico, i curatori sono a proprio agio con LTV elevati e la liquidità è profonda. Questo stack è collaudato sul campo.

Gli asset reali tokenizzati lo interrompono, perché non si regolano istantaneamente. Si regolano T+1, T+2, o secondo un calendario di rimborso, quindi il ciclo deve essere eseguito in modo sequenziale, una volta per ciclo. Costruire una posizione 4x su un asset T+1 richiede circa 8 cicli, quindi 8 giorni per entrare, 8 giorni per uscire.

Ho visto questo in prima persona. Ho lavorato per portare ACRED di Apollo onchain come garanzia su Polygon PoS, insieme a Securitize, Gauntlet e una vault alimentata da Morpho. Ha funzionato, in una certa misura. Alcuni lo hanno ripetuto, dimostrando che la cosa poteva essere fatta. Ha anche evidenziato ciò che doveva ancora essere risolto prima che i flussi istituzionali seguissero — principalmente la liquidità on-demand per il riscatto atomico. I riscatti su un fondo di questo tipo avvengono su base trimestrale. Ripetendolo 4 volte, la completa liquidazione può richiedere un anno. Il percorso di riscatto semplicemente non aveva senso, e questo non è un problema di smart contract o di domanda. È uno squilibrio di durata tra uno strumento progettato per la liquidità trimestrale e un mercato che si regola in pochi secondi.

Questa è la vera ragione per cui l’utilizzo delle RWA è basso, ed è assente nel dibattito.

È anche ciò che sembrano risolvere i nuovi entranti. Protocolli come 3F, costruiti su Morpho sulla mainnet di Ethereum, sostituiscono il ciclo sequenziale con un’asta on-chain in cui gli specialisti anticipano l'intero capitale per la leva finanziaria target in un’unica soluzione. Venti cicli di regolamento si condensano in uno solo.

Cosa cambia realmente il numero

La sequenza regolamentare sta finalmente procedendo nell’ordine corretto. Il GENIUS Act ha avuto un impatto minore direttamente sulle securities tokenizzate rispetto a ciò che ha sbloccato a monte: infrastrutture affidabili per le stablecoin, prerequisito fondamentale affinché le istituzioni che detengono questi asset possano operare completamente onchain. Non si può avere un mercato dei collateral senza denaro di regolamento. CLARITY, che si occuperebbe direttamente della struttura di mercato, ha bloccato al Senato — ed è per questo che il percorso amministrativo è più importante nel breve termine. Le regole redatte presso la CFTC e la SEC rimuovono silenziosamente l’ansia di conformità che in primo luogo aveva spinto gli emittenti a sovra-restringere questi asset. Man mano che ciò si risolve, le porte si aprono.

Contate il collaterale, non i comunicati stampa

Un fondo del Tesoro tokenizzato che non può uscire da una whitelist è un archivio su blockchain. Un asset tokenizzato che può essere offerto come garanzia, preso in prestito, utilizzato con leva finanziaria e liquidato entro un periodo ragionevole è il vero prodotto.

Il numero che conta non è mai stato quanto è stato tokenizzato. È quanto è stato utilizzato — e quanto rapidamente qualcuno possa uscire. Quando il settore inizierà a pubblicare questo dato, lo spettacolo sarà finito.