토큰화된 자산은 데이터가 보여주는 것보다 더욱 활발합니다

사람마다 다르지만, 실제로 디파이에서 사용되는 토큰화된 현실 자산의 비중은 1% 미만, 7%, 11.7%, 혹은 거의 20%에 이릅니다. 이 모든 수치는 올해 발표된 것이며, 각각 타당성을 갖고 있습니다. 그러나 이들 수치는 동일한 대상을 측정하지 않습니다.

낮은 수치가 대부분의 방송 시간을 차지합니다: 대략 510억 달러공개 블록체인 상의 토큰화된 실제 자산 중, 이 추정치는 실제로 활동하는 비율이 한 자릿수에 불과함을 시사합니다. 이는 온체인 금융이 여전히 장난감에 불과하다는 증거로 반복적으로 인용되고 있습니다. 이 모든 토큰화된 "가치"가 있으며, 그 중 거의 공개적으로 작동하는 것은 거의 없습니다.

그 비판은 근거가 없다기보다는 일리가 있다. 온체인에서 움직이고, 그 대가로 수수료를 지불하며, 그에 대한 생산성 향상이 전혀 없는 자산은 복제한 원본보다도 열악한 상품이다. 그러나 그 비판을 입증하는 데 사용되는 수치는 거의 무의미하다. 그리고 그 이유는 수치가 너무 낮기 때문이 아니라, 분수의 양쪽 모두가 일종의 쇼라는 점 때문이다.

숫자의 출처

1% 미만 수치는 시장 전체가 아닌 세 가지 토큰화된 머니 마켓 펀드를 측정한 것입니다: 블랙록(BlackRock)의 BUIDL, 서클(Circle)의 USYC, 그리고 프랭클린 템플턴(Franklin Templeton)의 iBENJI가 총 72억 달러를 보유하고 있으며 약 5,000만 달러가 운용되고 있습니다. 범위를 넓히면, DeFiLlama의 데이터에 따르면 11.7%, CoinShares의 데이터를 사용하면 약 19%가 됩니다.2024년 2분기 74억 달러 집계 RWA.xyz의 380억 달러 총액 대비 — 동일 시장, 동일 분기, 20배의 격차, 그 이유는 아무도 질문이 무엇인지 합의하지 않았기 때문입니다.

분모는 결코 변하지 않을 것이었습니다

에 따르면 번스타인의 연구, 온체인 상의 510억 달러 규모 토큰화된 실물 자산 중 약 47%가 프라이빗 크레딧입니다. 전통 금융에서도 프라이빗 크레딧은 크게 움직이지 않으며, 이를 토큰화한다고 해서 상환 일정이나 보유자 기반이 변경되는 것은 아닙니다. 이를 컴포저빌리티 지표의 분모에 포함하는 것은 실수 범주에 해당하며, 실망이라고 볼 수는 없습니다.

그 다음은 트로피 등급입니다. 'RWAs가 도착했다'는 헤드라인을 만들어낸 초기 플래그십들 BUIDL, 아폴로의 ACRED 그리고 이와 유사한 다른 제품들 — 충분한 전송 제한과 화이트리스트 관문으로 포장되어 있어 누군가 원하더라도 담보로서 기능할 수 없었습니다. 해당 제품 중 하나에 관여한 한 인사는 저에게 그것이 '끔찍한 제품'이라고 단도직입적으로 말했습니다.

활용도가 낮아 보이는 세 가지 이유, 실패는 단 한 가지

설계상 제한됨. 일부 자산은 실제로 사용할 수 없습니다: 화이트리스트, 전송 대리인, 인증 게이트, 온체인 대출 시장으로의 무허가 경로 없음. 이것이 모두가 전체 이야기라고 가정하는 실패입니다.

의도적으로 주차됨. 일부 자산은 보유자가 누구인지, 그리고 어떤 이유로 보유하고 있는지에 따라 실제로 사용되지 않는 경우가 있습니다. 한 재단이 블랙록(BlackRock)이 자체 체인에서 배포하도록 하기 위해 BUIDL을 대차대조표에 보유하는 것은 수익 전략이 아닌 헤드라인을 사는 행위입니다. 더 넓게 보면, BUIDL은 블랙록의 이름을 포지션에 올리고자 할 때 매수하는 자산입니다. 반면, 유사한 수익률의 경쟁 자산들은 누군가가 BUIDL이 제공하지 못하는 것을 원할 때 — 예를 들어 더 높은 DeFi 조합성(composability)이나 더 많은 DeFi 보조금(subsidies) — 발행됩니다. 따라서 도전자 자산의 보유자는 해당 자산을 실제로 사용하고자 하는 사람들로 선별됩니다. 이 두 집단 간의 활용도(utilization)를 비교하면 사람들이 왜 매수했는지 알 수 있을 뿐, 토큰이 무엇을 할 수 있는지에 대한 정보는 아닙니다.

눈에 띄지 않게 사용됨. 일부는 지표가 파악할 수 없는 영역에서 작동하고 있습니다. 바이낸스와 프랭클린 템플턴은 BENJI가 장외 담보로서 기능. BUIDL 토큰은 파생상품 증거금으로 인정받고 있습니다. Kraken은 레버리지 거래를 위한 담보로 토큰화된 주식을 수용합니다. 각 경우에 해당 자산은 스마트 계약이 아닌 수탁 기관에 보관되면서 실질적인 담보 역할을 수행하는데, 이는 스마트 계약에 잠긴 가치를 추적하는 DeFi 트래커에게는 어려운 일입니다.

모바일이 아니었던 부분을 제거하고, 누가 보유하고 있으며 그 이유를 보정하며, 계약 외에서 작동하는 부분을 다시 추가하고, 실제로 이동하도록 구축된 자산의 활용도는 8%보다는 20%에 훨씬 근접하는 것으로 보입니다. 이는 조정이 전혀 이루어지기 전에도 CoinShares의 독립적인 집계가 이미 대략 이 수준에 해당합니다.

진정한 병목 현상은 결제이다

더 흥미로운 문제는 토큰화된 자산이 있더라도 입니다 사용 가능하긴 하지만, 온체인 담보를 가치 있게 만드는 것은 여전히 그것으로 하기 어렵습니다.

루핑(looping)은 가장 명확한 사례입니다: 담보를 예치하고, 이를 담보로 대출받아 더 구매하고, 이를 반복합니다. 암호화폐 네이티브 자산의 경우, 이는 거의 마찰 없이 이루어집니다 — 수익을 창출하는 스테이블코인과 유동성 스테이킹 토큰은 즉시 그리고 자유롭게 발행되며, 플래시 론은 포지션을 원자적으로 구축하고 청산합니다, 큐레이터들은 높은 담보 대출 비율(LTV)에 익숙하며, 유동성도 풍부합니다. 이 구조는 검증된 전략입니다.

토큰화된 실물 자산은 즉시 결제가 이루어지지 않기 때문에 이를 깨뜨립니다. 이들은 T+1, T+2 또는 상환 일정에 따라 결제되므로, 루프는 각 주기마다 순차적으로 한 번씩 실행되어야 합니다. T+1 자산에서 4배 포지션을 구축하는 데는 약 8회의 루프가 필요하므로, 진입에 8일, 청산에 8일이 소요됩니다.

제가 직접 목격했습니다. 저는 를 도입하는 작업을 수행했습니다폴리곤 PoS에서 담보로 활용되는 Apollo의 ACRED 온체인, Securitize, Gauntlet 및 Morpho 기반 금고와 함께 진행되었습니다. 어느 정도 성공을 거두었습니다. 일부는 이를 여러 번 반복 시도했고, 이로 인해 해당 작업이 실현 가능하다는 점을 입증했습니다. 또한 기관 자금 유입 전에 해결해야 할 과제가 무엇인지도 드러냈는데, 주로 원자적 상환에 대한 즉각적인 유동성이었습니다. 해당 펀드의 상환은 분기별로 이루어집니다. 4배로 반복한다면 완전한 청산에는 1년이 걸릴 수 있습니다. 상환 경로가 단순히 합리적이지 않았으며, 이는 스마트 계약의 문제도, 수요의 문제도 아닙니다. 분기별 유동성에 맞춰진 금융 상품과 몇 초 만에 청산되는 시장 간의 기간 불일치 문제인 것입니다.

실제 RWA 활용도가 낮은 이유이며, 논쟁에서는 전혀 다뤄지지 않고 있습니다.

이는 또한 신참들이 해결하려는 문제이기도 합니다. 이더리움 메인넷의 Morpho 위에 구축된 3F와 같은 프로토콜은 순차적 반복을 온체인 경매로 대체하여 전문가들이 목표 레버리지에 필요한 전 자본을 한 번에 앞당겨 제공합니다. 20회의 결제 사이클이 하나로 축소됩니다.

실제로 숫자를 변경하는 요소

규제 절차 또한 마침내 올바른 순서로 진행되고 있습니다. GENIUS 법안은 토큰화된 증권에 직접적으로 영향을 미친 것보다는, 상위 단계에서 이를 가능하게 한 것에 더 큰 의미가 있었습니다. 즉, 신뢰할 수 있는 스테이블코인 기반 인프라를 구축함으로써, 이러한 자산을 보유할 기관들이 온체인 상에서 존재할 수 있는 전제 조건을 마련한 것입니다. 담보 시장은 결제 수단이 없으면 성립할 수 없습니다. 시장 구조에 직접적인 작업을 수행할 CLARITY는 상원에서 교착 상태에 빠짐 — 이로 인해 단기적으로는 행정적 경로가 더욱 중요해집니다. CFTC와 SEC에서 조용히 작성되고 있는 규칙들은 발행자들이 처음에 이러한 자산을 과도하게 제한하도록 몰아갔던 컴플라이언스 불안을 제거합니다. 이러한 불안이 해소되면 장벽이 내려옵니다.

보도자료가 아닌 담보를 계산하라

화이트리스트를 벗어날 수 없는 토큰화된 국고 펀드는 블록체인 상의 서류 캐비닛에 불과합니다. 담보로 제공되고, 대출받으며, 레버리지 운용되고, 합리적인 기간 내에 청산될 수 있는 토큰화된 자산이 진정한 제품입니다.

중요한 숫자는 토큰화된 양이 결코 아니었습니다. 중요한 것은 얼마나 많이 사용되었는지 — 그리고 누군가가 얼마나 빠르게 자금을 회수할 수 있는지입니다. 업계가 그 수치를 공개하기 시작할 때, 그 연극은 종료됩니다.