Les actifs tokenisés sont plus actifs que ne l'indiquent les données

Selon la source interrogée, la part des actifs réels tokenisés effectivement utilisés dans la DeFi est inférieure à 1 %, ou de 7 %, ou de 11,7 %, ou proche de 20 %. Chiffres tous publiés cette année. Chacun d’entre eux est défendable. Aucun ne mesure la même chose.

Le faible reçoit la majorité du temps d'antenne : sur environ 51 milliards de dollars en actifs réels tokenisés sur des blockchains publiques, cette estimation suggère que seul un pourcentage à un chiffre fait réellement quelque chose. Cela est répété comme une preuve que la finance onchain est encore un jouet. Toute cette "valeur" tokenisée, et presque rien ne fonctionne, du moins publiquement.

La critique n’est pas dénuée de fondement. Un actif qui se déplace sur la blockchain, paie des frais pour y parvenir, et ne génère aucune productivité en retour est un produit pire que celui qu’il a copié. Mais le chiffre utilisé pour étayer cette critique est presque dénué de sens. Et ce, non pas parce qu’il est trop bas. C’est que les deux parties de la fraction relèvent du théâtre.

D'où proviennent les chiffres

Le chiffre inférieur à 1 % mesure trois fonds monétaires tokenisés, et non un marché : BUIDL de BlackRock, USYC de Circle et iBENJI de Franklin Templeton détiennent ensemble 7,2 milliards de dollars et ont environ 50 millions de dollars investis. En élargissant le panier, ce chiffre atteint 11,7 % selon les données de DeFiLlama, ou environ 19 % selon CoinShares Compte du T2 à 7,4 milliards de dollars contre les 38 milliards de dollars au total de RWA.xyz — même marché, même trimestre, un écart de 20 fois, car personne n'a convenu de quelle est la question.

Le dénominateur n’allait jamais bouger

Selon Recherche de Bernstein, environ 47 % des 51 milliards de dollars d'actifs réels tokenisés sur la blockchain correspondent au crédit privé. Le crédit privé ne connaît pas beaucoup de mouvements non plus dans la finance traditionnelle ; sa tokenisation ne modifie ni son calendrier de remboursement ni sa base de détenteurs. L'inclure dans le dénominateur d'une métrique de composabilité constitue une erreur de catégorie, et non une déception.

Puis il y a le niveau trophée. Les premiers produits phares qui ont généré les titres « Les AFR sont arrivés » BUIDL, ACRED d'Apollo et d'autres similaires — livrés avec suffisamment de restrictions de transfert et de portes d'inscription sur liste blanche pour qu'ils ne puissent pas fonctionner comme garantie, même si quelqu'un le souhaitait. Une personne impliquée dans l'un de ces produits m'a déclaré franchement que c'était « un produit terrible ».

Trois raisons pour lesquelles l'utilisation semble faible, et une seule est un échec

Restreint par conception. Certains actifs ne peuvent véritablement pas être utilisés : listes blanches, agents de transfert, barrières d'accréditation, absence de voie sans permission vers les marchés de prêt on-chain. C'est cet échec que tout le monde considère comme l'histoire complète.

Mis en attente par intention. Certains actifs peuvent être utilisés mais ne le sont tout simplement pas, en raison de qui les détient et pourquoi. Une fondation détenant des BUIDL dans son bilan pour inciter BlackRock à déployer sur sa chaîne achète un titre accrocheur, et non une stratégie de rendement. Plus largement, BUIDL est ce que vous achetez lorsque vous souhaitez le nom de BlackRock sur la position ; ses concurrents, avec un rendement similaire, ne sont créés que lorsque quelqu’un veut quelque chose que BUIDL n’a pas – plus de composabilité DeFi, ou plus de subventions DeFi. Ainsi, les détenteurs du challenger sont sélectionnés pour vouloir utiliser cet actif. Comparer l’utilisation au sein de ces deux cohortes vous dit pourquoi les gens ont acheté, et non ce que le token peut faire.

Utilisé de manière invisible. Une partie fonctionne là où la métrique ne peut pas voir. Binance et Franklin Templeton ont BENJI fonctionnant comme garantie hors bourse. BUIDL est accepté comme marge de dérivés. Kraken accepte les actions tokenisées en tant que garantie pour les opérations à effet de levier. Dans chaque cas, l’actif remplit véritablement une fonction de garantie tout en étant détenu par un dépositaire plutôt que dans un contrat intelligent, ce qui est difficile pour les trackers DeFi qui comptabilisent la valeur verrouillée dans les contrats qu’ils peuvent lire.

Éliminer ce qui n’a jamais été mobile, corriger en fonction de qui détient et pourquoi, réintégrer ce qui fonctionne hors contrat, et l’utilisation des actifs réellement conçus pour circuler semble se rapprocher bien plus de 20 % que de 8 %, ce qui correspond approximativement au comptage indépendant de CoinShares avant tout ajustement.

Le véritable goulet d'étranglement est le règlement

Le problème plus intéressant est que même lorsqu'un actif tokenisé est utilisable, ce qui rend la garantie on-chain précieuse reste difficile à réaliser avec elle.

Le looping est le cas le plus clair : déposer des garanties, emprunter contre celles-ci, acheter davantage, et répéter. Pour les actifs natifs de la crypto, c'est presque sans friction — les stablecoins générateurs de rendement et les tokens de staking liquide se créent instantanément et gratuitement, les flash loans construisent et dénouent une position de manière atomique, les curateurs sont à l'aise avec des ratios prêt-valeur (LTV) élevés, et la liquidité est profonde. Cette pile est éprouvée.

Les actifs du monde réel tokenisés perturbent le système, car ils ne se règlent pas instantanément. Ils se règlent en T+1, T+2, ou selon un calendrier de rachat, donc la boucle doit s'exécuter séquentiellement, une fois par cycle. Construire une position 4x sur un actif en T+1 prend environ 8 boucles, soit 8 jours pour entrer, 8 jours pour sortir.

J'ai vu cela de première main. J'ai travaillé à l'introduction de ACRED d'Apollo en garantie onchain sur Polygon PoS, aux côtés de Securitize, Gauntlet et d’un coffre-fort propulsé par Morpho. Cela a fonctionné, dans une certaine mesure. Certains l’ont bouclé en boucle, et cela a prouvé que la chose pouvait être réalisée. Cela a également mis en évidence ce qui devait encore être résolu avant que les flux institutionnels ne suivent — principalement la liquidité à la demande pour le rachat atomique. Les rachats sur un fonds de ce type se font trimestriellement. Le boucler 4 fois, et le dénouement complet peut prendre une année. Le chemin de rachat n’avait tout simplement pas de sens, et ce n’est pas un problème de contrat intelligent ni un problème de demande. C’est un décalage de durée entre un instrument conçu pour une liquidité trimestrielle et un marché qui se clôt en quelques secondes.

C'est la véritable raison pour laquelle l'utilisation des RWA est faible, et cela n'apparaît nulle part dans le débat.

C’est également ce que semblent résoudre les nouveaux entrants. Des protocoles tels que 3F, construits sur Morpho sur le réseau principal Ethereum, remplacent la boucle séquentielle par une enchère onchain dans laquelle des spécialistes avancent en une seule fois le capital total pour l’effet de levier cible. Vingt cycles de règlement se condensent en un seul.

Ce qui change réellement le nombre

La séquence réglementaire suit également enfin le bon ordre. La loi GENIUS a eu moins d'impact direct sur les titres tokenisés que sur ce qu'elle a débloqué en amont : des rails de stablecoins crédibles, condition préalable pour que les institutions détenant ces actifs soient présentes onchain. Il ne peut y avoir de marché de collatéral sans argent de règlement. CLARITY, qui serait chargée du travail direct sur la structure du marché, a bloqué au Sénat — c’est pourquoi la voie administrative importe davantage à court terme. Les règles élaborées à la CFTC et à la SEC éliminent discrètement l’anxiété liée à la conformité qui poussait initialement les émetteurs à sur-réglementer ces actifs. Une fois cela clarifié, les barrières tombent.

Comptez les garanties, pas les communiqués de presse

Un fonds du Trésor tokenisé qui ne peut pas sortir d'une liste blanche est un classeur sur une blockchain. Un actif tokenisé qui peut être utilisé en garantie, emprunté, levier et dénoué dans une fenêtre raisonnable est le véritable produit.

Le chiffre qui compte n'a jamais été la quantité tokenisée. C'est la quantité utilisée — et la rapidité avec laquelle quelqu'un pouvait se retirer. Lorsque l'industrie commencera à publier ce chiffre, la représentation sera terminée.