Tokenisierte Vermögenswerte sind aktiver, als es die Daten zeigen

Je nachdem, wen man fragt, liegt der Anteil der tokenisierten realen Vermögenswerte, die tatsächlich im DeFi genutzt werden, bei unter 1 %, oder 7 %, oder 11,7 %, oder nahe 20 %. Jede dieser Zahlen wurde in diesem Jahr veröffentlicht. Jede einzelne davon ist vertretbar. Keine von ihnen misst dasselbe.

Die niedrige Variante erhält den größten Teil der Aufmerksamkeit: von den ungefähr 51 Milliarden US-Dollar bei tokenisierten realen Vermögenswerten auf öffentlichen Blockchains deutet diese Schätzung darauf hin, dass tatsächlich nur ein einstelliger Prozentsatz aktiv genutzt wird. Dies wird häufig als Beweis dafür angeführt, dass Onchain-Finanzierung nach wie vor ein Spielzeug ist. All dieser tokenisierte „Wert“ und fast kein Teil davon funktioniert öffentlich sichtbar.

Die Kritik ist nicht unbegründet. Ein Vermögenswert, der onchain bewegt wird, Gebühren dafür zahlt und im Gegenzug keine Produktivitätssteigerung erzielt, ist ein schlechteres Produkt als derjenige, den er kopiert hat. Doch die Zahl, die zur Untermauerung dieser Kritik herangezogen wird, ist nahezu bedeutungslos. Und das nicht, weil sie zu niedrig wäre. Vielmehr sind beide Teile des Bruchs Theater.

Woher die Zahlen stammen

Die Unter-1%-Zahl bezieht sich auf drei tokenisierte Geldmarktfonds und nicht auf einen Markt: BlackRocks BUIDL, Circles USYC und Franklin Templetons iBENJI verwalten zusammen 7,2 Milliarden US-Dollar und haben ungefähr 50 Millionen US-Dollar eingesetzt. Erweitert man das Portfolio, sind es laut DeFiLlama-Daten 11,7 % oder etwa 19 % nach CoinShares' 7,4 Milliarden USD Q2-Zahl gegenüber den 38 Milliarden Dollar von RWA.xyz – gleicher Markt, gleiches Quartal, ein 20-facher Unterschied, da sich niemand darauf geeinigt hat, was die Fragestellung ist.

Der Nenner würde sich niemals ändern

Gemäß Bernsteins Forschung, etwa 47 % der 51 Milliarden US-Dollar an tokenisierten realen Vermögenswerten onchain entfallen auf Privatkredite. Privatkredite bewegen sich auch in der traditionellen Finanzwelt kaum; ihre Tokenisierung ändert weder den Rückzahlungszeitplan noch die Inhaberschaft. Sie in den Nenner einer Komposabilitätskennzahl einzubeziehen, ist ein Kategorienfehler und keine Enttäuschung.

Dann gibt es die Trophäen-Kategorie. Die frühen Flaggschiffe, die die Schlagzeilen „RWAs sind da“ generierten BUIDL, Apolos ACRED und andere ähnliche — wurden mit so vielen Übertragungsbeschränkungen und Whitelist-Schranken versehen, dass sie nicht einmal als Sicherheiten fungieren könnten, selbst wenn jemand dies wünschen würde. Eine Person, die an einem dieser Produkte beteiligt war, sagte mir unmissverständlich, dass es sich um „ein schreckliches Produkt“ handele.

Drei Gründe, warum die Auslastung gering erscheint, und nur einer ist ein Versagen

Eingeschränkt durch das Design. Einige Vermögenswerte können tatsächlich nicht verwendet werden: Whitelists, Transferagenten, Akkreditierungstore, kein erlaubnisfreier Zugang zu On-Chain-Kreditmärkten. Dies ist das Scheitern, das jeder als die ganze Geschichte annimmt.

Absichtlich geparkt. Einige Vermögenswerte können genutzt werden und werden es einfach nicht, aufgrund derjenigen, die sie halten, und der Gründe dafür. Eine Stiftung, die BUIDL in ihrer Bilanz hält, um BlackRock dazu zu bewegen, auf ihrer Chain zu agieren, kauft eine Schlagzeile, keine Renditestrategie. Allgemeiner gesprochen ist BUIDL das, was man kauft, wenn man den Namen BlackRock in der Position haben möchte; seine Konkurrenten werden bei ähnlicher Rendite nur geprägt, wenn jemand etwas möchte, das BUIDL nicht bietet – mehr DeFi-Komposabilität oder mehr DeFi-Subventionen. Die Inhaber des Herausforderers werden daher ausgewählt, weil sie das Produkt nutzen möchten. Der Vergleich der Nutzung zwischen diesen beiden Gruppen zeigt, warum Menschen gekauft haben, nicht was der Token leisten kann.

Unsichtbar verwendet. Ein Teil davon funktioniert dort, wo die Metrik nicht hinsieht. Binance und Franklin Templeton haben BENJI fungiert als außerbörsliches Sicherheitenmittel. BUIDL wird als Derivate-Marge akzeptiert. Kraken nimmt tokenisierte Aktien als Sicherheiten für gehebelte Trades an. In jedem Fall erfüllt der Vermögenswert echte Sicherheitenfunktionen, während er bei einem Verwahrer liegt und nicht in einem Smart Contract, was für DeFi-Tracker, die den in Verträgen gesperrten Wert erfassen, schwer nachvollziehbar ist.

Eliminieren Sie, was niemals mobil war, korrigieren Sie, wer hält und warum, fügen Sie hinzu, was außerhalb von Verträgen funktioniert, und die Nutzung der tatsächlich für den Transfer gebauten Vermögenswerte liegt deutlich näher bei 20 % als bei 8 %, ungefähr dort, wo die unabhängige Zählung von CoinShares bereits vor jeglicher Anpassung liegt.

Das eigentliche Nadelöhr ist die Abwicklung

Das weitaus interessantere Problem besteht darin, dass selbst wenn ein tokenisiertes Asset ist nutzbar, bleibt das, was On-Chain-Kreditsicherheiten wertvoll macht, mit ihm schwer umsetzbar.

Looping ist das klarste Beispiel: Sicherheiten einzahlen, darauf basierend Kredite aufnehmen, mehr kaufen, wiederholen. Bei krypto-nativen Vermögenswerten ist dies nahezu reibungslos — ertragsbringende Stablecoins und liquide Staking-Token werden sofort und kostenlos geprägt, Flash Loans bauen eine Position atomar auf und lösen sie wieder auf, Kuratoren sind mit hohen Beleihungsquoten vertraut, und die Liquidität ist tief. Dieses Ökosystem ist erprobt.

Tokenisierte reale Vermögenswerte durchbrechen dies, da sie nicht sofort abgewickelt werden. Sie werden T+1, T+2 oder gemäß einem Rücknahmeplan abgewickelt, sodass die Schleife sequenziell, einmal pro Zyklus, ausgeführt werden muss. Der Aufbau einer 4-fachen Position bei einem T+1-Vermögenswert erfordert etwa 8 Schleifen, also 8 Tage für den Einstieg, 8 Tage für den Ausstieg.

Ich habe dies aus erster Hand erlebt. Ich habe daran gearbeitet, Apolos ACRED Onchain als Sicherheit auf Polygon PoS, gemeinsam mit Securitize, Gauntlet und einem von Morpho unterstützten Tresor. Es funktionierte bis zu einem gewissen Grad. Einige haben es mehrfach geschleift, und es bewies, dass es überhaupt möglich war. Es zeigte jedoch auch, was noch gelöst werden musste, bevor institutionelle Kapitalflüsse folgen würden – vor allem bedarfsgerechte Liquidität für die atomare Rücknahme. Rücknahmen bei einem solchen Fonds erfolgen quartalsweise. Wenn man ihn viermal schleift, kann das vollständige Aussteigen ein Jahr dauern. Der Rücknahmeprozess ergab einfach keinen Sinn, und das ist kein Problem des Smart Contracts oder der Nachfrage. Es ist eine Dauerfehlanpassung zwischen einem Instrument, das für quartalsweise Liquidität ausgelegt ist, und einem Markt, der innerhalb von Sekunden abwickelt.

Das ist der eigentliche Grund, warum die Nutzung von RWA gering ist, und er wird in der Debatte nirgendwo erwähnt.

Es ist auch das, was neuere Marktteilnehmer scheinbar zu lösen versuchen. Protokolle wie 3F, die auf Morpho im Ethereum-Mainnet basieren, ersetzen die sequentielle Schleife durch eine On-Chain-Auktion, bei der Spezialisten das gesamte Kapital für den angestrebten Hebel in einem Zug bereitstellen. Zwanzig Abwicklungszyklen verschmelzen zu einem.

Was tatsächlich die Zahl verändert

Die regulatorische Abfolge läuft nun endlich in der richtigen Reihenfolge ab. Das GENIUS-Gesetz war für tokenisierte Wertpapiere direkt weniger relevant als für das, was es vorgelagert freigeschaltet hat: glaubwürdige Stablecoin-Infrastrukturen, die Voraussetzung dafür, dass die Institutionen, die diese Vermögenswerte halten, überhaupt onchain sein können. Einen Kollateralmarkt kann es ohne Abwicklungsgeld nicht geben. CLARITY, das die direkte Arbeit an der Marktstruktur leisten würde, hat im Senat ins Stocken geraten — weshalb der administrative Weg kurzfristig eine größere Bedeutung gewinnt. Die bei der CFTC und SEC in Arbeit befindlichen Regelungen nehmen stillschweigend die Compliance-Sorgen, die Emittenten ursprünglich dazu veranlasst haben, diese Vermögenswerte übermäßig zu beschränken. Sobald dies geklärt ist, öffnen sich die Tore.

Zählen Sie die Sicherheiten, nicht die Pressemitteilungen

Ein tokenisierter Treasury-Fonds, der eine Whitelist nicht verlassen kann, ist ein Aktenschrank auf einer Blockchain. Ein tokenisiertes Asset, das als Sicherheiten hinterlegt, beliehen, gehebelt und innerhalb eines angemessenen Zeitrahmens aufgelöst werden kann, ist das eigentliche Produkt.

Die entscheidende Zahl war niemals, wie viel tokenisiert wurde. Es geht darum, wie viel tatsächlich genutzt wurde — und wie schnell jemand wieder aussteigen konnte. Wenn die Branche anfängt, diese Zahl zu veröffentlichen, ist das Schauspiel vorbei.