Die SEC modernisiert endlich die Vorschriften für Transferstellen. Die Wall Street darf die „Papierkrise“ nicht wiederholen

Am 1. September schlug die U.S. Securities and Exchange Commission die erste umfassende Aktualisierung ihrer Transfer-Agenten-Regeln seit den späten 1970er Jahren vor. Während dies Teil der fortlaufenden Modernisierungsbemühungen der Behörde ist, um den Übergang von Papieraufzeichnungen zu elektronischen Daten zu ermöglichen, dient die Änderung auch der Zukunftssicherung der Wertpapierregeln für die aufstrebende Welt der Tokenisierung.

Im Vorschlag stellt Vorsitzender Paul Atkins fest, dass die offiziellen Regeln widerspiegeln sollten, wie Transferagenten heute tatsächlich arbeiten oder morgen arbeiten werden, einschließlich ihrer Nutzung der „Blockchain-Technologie im Zusammenhang mit Wertpapierangeboten und der Übertragung von Aktien.“

Dies ist keine pauschale Befürwortung der Tokenisierung, sondern eine Anerkennung der Leistungsfähigkeit von Blockchains für die Aufzeichnung von Daten.

Transferagenten sind von Natur aus ein wesentlicher Bestandteil der Wertpapierbranche. Sie führen die offizielle Liste darüber, wer was besitzt, bearbeiten Übertragungen, kümmern sich um restriktive Vermerke und sind Teil der nationalen Abwicklungs- und Clearing-Systeme, arbeiten dabei mit der DTCC zusammen. Mit anderen Worten: Sie sind die Instanz – das offizielle Register –, das nachweist, dass eine Aktie tatsächlich eine Aktie ist.

Blockchains können genutzt werden und werden bereits eingesetzt, um dieses System zu verbessern. Tokens werden kontinuierlich rund um die Uhr gehandelt, verfügen über schnellere Abwicklungen und erhöhen die Verteilung. Doch sofern die Tokens nicht selbst die Vermögenswerte darstellen, die sie repräsentieren sollen, schaffen sie lediglich eine unzählige Menge digitaler Verpackungen um die tatsächlich wichtigen Papierurkunden.

Die Wall Street hat bereits eine Version dieser Geschichte erlebt, in der Papierkrise. Ende der 1960er Jahre überforderte ein unerwartet starker Anstieg des Handelsvolumens das manuelle, papierbasierte System zur Verarbeitung und Abwicklung von Aktiengeschäften, wodurch die Backoffices katastrophal ins Hintertreffen gerieten. Ein halbes Jahr lang war die NYSE gezwungen, mittwochs wegen des Rückstaus zu schließen.

Das Problem verschärfend – es gab keine einzige autoritative Liste darüber, wer was besaß.

Die Branche löste die Krise schließlich, indem sie vom dezentralisierten physischen Tracking auf eine zentralisierte digitale Buchführung umstieg. Die Depository Trust Company, gegründet im Jahr 1973, „immobilisierte“ effektiv physische Zertifikate in einem zentralen Tresor, wodurch die Eigentumsübertragung durch elektronische Buchführung ermöglicht wurde – ein System, das noch heute den modernen globalen Finanzmärkten zugrunde liegt.

Heute besteht bei der Tokenisierung die Gefahr, die Probleme der nicht standardisierten Buchführung zu wiederholen. Wenn Eigentumsdaten auf einen Token-Wrapper, ein Zweckgesellschaft (SPV), das interne Register eines Brokers und die Off-Chain-Datenbank eines Transferagenten verteilt sind, schaffen wir die Voraussetzungen für eine Papierkrise im Zeitalter der Blockchain.

Wie ich sagte zuvor, ein Token ist kein Eigenkapital, aber Eigenkapital kann ein Token sein. Die entscheidende Frage ist, ob der Token in einem Wallet das offizielle Verzeichnis darstellt, das gemäß Abschnitt 17A des Exchange Act erforderlich ist.

Fairmint wurde im Jahr 2023 als Transferstelle registriert mit der Idee, dass das Cap Table selbst das Aufzeichnungssystem sein sollte und nicht eine Tabelle, die ein Token später zu repräsentieren vorgibt. Wir geben Aktien direkt on-chain aus, verwalten sie und transferieren sie. Dies ist ein grundlegend anderes Design als die Verpackung von Off-Chain-Wertpapieren mit der Hoffnung, dass die beiden Bücher synchron bleiben.

Der Vorschlag der SEC vermeidet es klugerweise, eine separate "Krypto-Transferagenten"-Lizenz zu schaffen oder tokenisierte Aktien in einen regulatorischen Sandbox-Bereich zu verweisen. Die Integration verteilter Ledger in den bestehenden Rahmen von Abschnitt 17A verhindert einen zersplitterten Zwei-Klassen-Markt, in dem "echte" Aktien in einem System und "tokenisierte" Aktien in einem anderen existieren.

Damit diese Integration im Marktmaßstab funktioniert, sollte sich die Branche um einen gemeinsamen, offenen Standard für Eigentumsdaten organisieren. Und um sicherzustellen, dass dieses Rahmenwerk in der Praxis funktioniert, muss die Kommission drei entscheidende betriebliche Realitäten angehen:

• Unterscheidung der nativen Register im Formular TA-2: Die von der SEC vorgeschlagenen Fragen im Formular TA-2 müssen native Onchain-Register ausdrücklich von Drittanbieter-Wrapping-Modellen unterscheiden. Wenn die Berichterstattung beide als identisch behandelt, wird der Markt Wrapper bevorzugen, allein weil sie vertraut erscheinen.

• Modernisierung der Inhaberidentifikation: Wie Kommissarin Hester Peirce bemerkte, wirft die Übertragung von Wertpapieren auf die Blockchain praktische Fragen zur Datenerhebung auf. Die Verpflichtung zur Angabe physischer Straßenadressen als Pflichtfelder ist ein veralteter Stellvertreter für die Identität. Die SEC sollte es Übertragungsstellen erlauben, moderne operative Identifikatoren – kryptografische Berechtigungen, digitale IDs und Wallets – zu nutzen, um rechtliche, steuerliche und Pflichten gegenüber vermissten Inhabern zu erfüllen.

• Erkennen Sie programmierbare Compliance (Regeln 17ad-30 & 17ad-31): Vorgeschlagene Regeln, die schriftliche Richtlinien und eine „vernünftige Grundlage“ für die Entfernung von Legenden verlangen, müssen sich an moderne Technologie anpassen. Vor dem Handel stehende Smart-Contract-Beschränkungen — entworfen, getestet und überwacht von einem registrierten Transferagenten — sind kein Umweg um Compliance-Pflichten; sie sind eine automatisierte, überlegene Methode zu deren Durchsetzung.

Während die Kommission daran arbeitet, zu klären, was „Kontrolle“ über ein verteiltes Ledger bedeutet, muss ein Grundsatz erhalten bleiben: Eine öffentliche Blockchain kann als offizielle Aufzeichnung dienen, aber eine Wallet-Adresse ist kein Ersatz für einen regulierten Vermittler. Der Transferagent bleibt unerlässlich, um On-Chain-Assets auf identifizierbare Eigentümer abzubilden und die Einhaltung von Vorschriften durchzusetzen.

Das ist das Modell, das es zu verteidigen gilt. Was nicht zu verteidigen ist, ist, Vermittler dazu zu zwingen, manuell eine papierbasierte Masterdatei über eine Blockchain zu rekonstruieren, die bereits die Datei selbst darstellt.