SEC akhirnya memodernisasi aturan agen transfer. Wall Street harus menghindari pengulangan ‘krisis administrasi’

Pada tanggal 1 September, Komisi Sekuritas dan Bursa AS mengusulkan pembaruan besar pertama atas aturan agen transfer sejak akhir tahun 1970-an. Sebagai bagian dari upaya modernisasi berkelanjutan lembaga tersebut seiring dunia beralih dari catatan kertas ke data elektronik, perubahan ini juga mempersiapkan aturan sekuritas untuk menghadapi dunia tokenisasi yang berkembang pesat.

Dalam proposal tersebut, Ketua Paul Atkins mencatat bahwa aturan resmi harus mencerminkan bagaimana agen transfer sebenarnya bekerja saat ini atau akan bekerja di masa depan, termasuk penggunaan “teknologi blockchain sehubungan dengan penawaran sekuritas dan transfer saham.”

Ini bukanlah dukungan menyeluruh terhadap tokenisasi, melainkan pengakuan atas kekuatan blockchain dalam pencatatan.

Agen transfer merupakan bagian penting dari industri sekuritas, sesuai dengan desainnya. Mereka menjaga daftar resmi siapa yang memiliki apa, memproses transfer, menangani legend yang membatasi, dan berada di dalam sistem kliring dan penyelesaian nasional, bekerja sama dengan DTCC. Dengan kata lain, mereka adalah entitas — daftar resmi — yang membuktikan bahwa sebuah saham adalah saham.

Blockchain dapat dan sedang digunakan untuk meningkatkan sistem ini. Token diperdagangkan secara terus-menerus 24/7, penyelesaiannya lebih cepat, dan distribusinya meningkat. Namun, kecuali token itu sendiri adalah aset yang seharusnya mereka wakili, maka mereka hanya menciptakan sejumlah besar pembungkus digital di sekitar sertifikat kertas yang sebenarnya penting.

Wall Street sudah mengalami versi cerita ini sebelumnya, dalam Krisis Paperwork. Pada akhir 1960-an, lonjakan volume perdagangan yang tidak terduga membanjiri sistem manual berbasis kertas yang digunakan untuk memproses dan menyelesaikan transaksi saham, menyebabkan bagian belakang kantor tertinggal secara katastrofik. Selama setengah tahun, NYSE terpaksa tutup pada hari Rabu untuk membersihkan tumpukan pekerjaan yang tertunda.

Memperparah masalah — tidak ada satu pun daftar resmi yang menjelaskan siapa memiliki apa.

Industri akhirnya mengatasi krisis tersebut dengan beralih dari pelacakan fisik terdesentralisasi ke pencatatan digital terpusat. Depository Trust Company, yang dibentuk pada tahun 1973, secara efektif "mengimmobilisasi" sertifikat fisik dalam brankas pusat, memungkinkan kepemilikan untuk dipindahkan melalui pembukuan elektronik, sebuah sistem yang masih menjadi dasar pasar keuangan global modern.

Hari ini, tokenisasi berisiko menciptakan kembali masalah pencatatan yang tidak standar. Jika data kepemilikan tersebar di antara pembungkus token, kendaraan tujuan khusus (SPV), buku besar internal broker, dan basis data off-chain agen transfer, kita sedang mempersiapkan Krisis Dokumen untuk era blockchain.

Seperti yang saya dikatakan sebelumnya, sebuah token bukanlah ekuitas, tetapi ekuitas dapat berupa token. Pertanyaan kunci adalah apakah token yang ada di dompet merupakan buku besar resmi yang diharuskan berdasarkan Bagian 17A dari Exchange Act.

Fairmint terdaftar sebagai agen transfer pada tahun 2023 dengan gagasan bahwa cap table itu sendiri harus menjadi sistem pencatatan, bukan spreadsheet yang kemudian diwakili oleh token. Kami menerbitkan, mengelola, dan mentransfer ekuitas secara langsung di blockchain. Ini adalah desain yang secara fundamental berbeda dari pembungkusan sekuritas off-chain dan berharap kedua buku besar tetap sinkron.

Usulan SEC dengan bijak menghindari penciptaan piagam "agen transfer kripto" yang terpisah atau menempatkan saham yang ditokenisasi ke dalam sandbox regulasi. Integrasi buku besar terdistribusi ke dalam kerangka Bagian 17A yang sudah ada mencegah pasar yang terpecah dan bertingkat dua di mana saham "nyata" berada dalam satu sistem dan saham "ditokenisasi" berada di sistem lain.

Agar integrasi tersebut dapat berfungsi pada skala pasar, industri harus berorganisasi di sekitar standar terbuka dan umum untuk data kepemilikan. Dan untuk memastikan kerangka kerja ini berjalan secara praktis, Komisi harus menangani tiga realitas operasional yang krusial:

• Membedakan Register Asli pada Formulir TA-2: Pertanyaan yang diajukan dalam Formulir TA-2 yang diusulkan oleh SEC harus secara eksplisit membedakan register asli onchain dari model pembungkus pihak ketiga. Jika pelaporan memperlakukan keduanya sebagai identik, pasar akan mengoptimalkan pembungkus hanya karena terlihat lebih familiar.

• Memodernisasi Identifikasi Pemegang: Seperti yang disampaikan oleh Komisaris Hester Peirce, pemindahan sekuritas ke dalam blockchain menimbulkan pertanyaan praktis mengenai pengumpulan data. Memerlukan alamat jalan fisik sebagai kolom wajib merupakan proxy identitas yang sudah usang. SEC sebaiknya memungkinkan agen transfer untuk menggunakan identifikasi operasional modern — kredensial kriptografis, ID digital, dan dompet — guna memenuhi kewajiban hukum, perpajakan, dan kehilangan pemegang.

• Mengakui Kepatuhan yang Dapat Diprogram (Aturan 17ad-30 & 17ad-31): Aturan yang diusulkan yang mengharuskan kebijakan tertulis dan "dasar yang wajar" untuk penghapusan legenda harus dapat disesuaikan dengan teknologi modern. Pembatasan kontrak pintar pra-perdagangan — yang dirancang, diuji, dan diawasi oleh agen transfer terdaftar — bukanlah cara untuk menghindari kewajiban kepatuhan; melainkan merupakan cara otomatis dan unggul untuk menegakkannya.

Sementara komisi menelaah apa arti "kendali" atas buku besar terdistribusi, satu prinsip harus tetap utuh: blockchain publik dapat berfungsi sebagai catatan resmi, tetapi alamat dompet bukan pengganti dari perantara yang diatur. Agen transfer tetap penting untuk memetakan aset onchain ke pemilik yang dapat diidentifikasi dan menegakkan kepatuhan.

Itulah model yang layak untuk dipertahankan. Yang tidak layak dipertahankan adalah memaksa perantara untuk secara manual merekonstruksi berkas induk era kertas di atas blockchain yang sebenarnya sudah merupakan berkas tersebut.