Crypto pour les conseillers : La loi CLARITY a échoué, mais les règles sont venues quand même

Bon jeudi, conseillers !

Dans la newsletter d’aujourd’hui, Alex Tapscott de CMCC Global Capital Markets sur les règles que les régulateurs rédigent tandis que le Congrès est à l'arrêt, et combien de temps cela peut tenir.

Puis, dans « Demandez à un expert », Leo Mindyuk de la technologie ML sur ce qu'un client possède lorsqu'il achète une action tokenisée.

Bonne lecture.

La loi CLARITY a échoué. La clarté réglementaire est néanmoins arrivée.

Les régulateurs ont accompli ce que le Congrès n’a pas pu faire, offrant un coup de pouce à court terme tout en créant un risque à plus long terme.

Le 15 septembre, le Sénat américain a eu l’opportunité de franchir une étape majeure vers l’établissement des règles du jeu pour les actifs numériques et, par extension, pour l’économie numérique dans laquelle nous entrons désormais.

Ce ne fut pas le cas.

La loi CLARITY n'a pas réussi à progresser, ce qui signifie qu'une loi globale légiféré cadre pour les actifs numériques — y compris l'argent tokenisé, les actions, les obligations, les titres et autres actifs — ainsi que les bourses, courtiers, émetteurs et intermédiaires qui les traitent devraient attendre.

CLARITY aurait renforcé le leadership américain, bénéficié au consommateur américain et, comme je l’ai soutenu récemment dans CoinDesk, offrant aux banques et autres entreprises traditionnelles une voie claire pour investir, construire, concurrencer — et peut-être même gagner l'avenir des services financiers.

Il n’y a rien de plus puissant qu’une idée dont le temps est venu. Pour l’instant, ce temps n’est pas encore arrivé. Mais alors que le Congrès fermait une porte, les régulateurs ouvraient une fenêtre.

La SEC et la CFTC ont agi avec une rapidité remarquable. Juste deux jours après l’échec de CLARITY, le La SEC a émis une « Exemption d’Innovation » permettant à certains lieux de négocier des actions américaines tokenisées cotées en bourse directement sur la blockchain en utilisant des teneurs de marché automatisés et des pools de liquidité. Le président Paul Atkins l’a qualifié de « pont vers une réglementation durable ».

La CFTC a également supprimé des obstacles pratiques, offrant un allégement à certains fournisseurs de logiciels et mise à jour des prévisions autour des investissements tokenisés et de la tenue de registres basée sur la blockchain.

Le Congrès a refusé de construire le pont, si bien que des régulateurs tels qu'Atkins ont commencé à poser eux-mêmes les planches.

La question est désormais de savoir si la clarté réglementaire peut se substituer à la clarté législative — et, le cas échéant, pour combien de temps.

Peut-être que les régulateurs reconnaissent une réalité que le Congrès n'a pas encore pleinement prise en compte : le génie est déjà sorti de la bouteille.

Les nouvelles technologies ont généralement besoin de trois éléments pour parvenir à une adoption massive : une technologie qui fonctionne, des produits désirés par les utilisateurs et un environnement réglementaire permettant aux entreprises de se développer. La crypto dispose de plus en plus des deux premiers. Les régulateurs tentent désormais de fournir le troisième.

La technologie est prête pour le grand public. Solana, par exemple, peut gérer le même volume de transactions que les marchés des actions, des titres à revenu fixe et des changes réunis. Des plateformes telles que Hyperliquid, qui offrent des échanges en temps réel, 24 heures sur 24, 7 jours sur 7 et 365 jours par an, sur pratiquement tous les marchés, commencent à grignoter les parts des marchés traditionnels des contrats à terme sur matières premières.

Il existe également une adéquation claire entre le produit et le marché. Les stablecoins sont la première application phare de la crypto, mais ils ne seront pas les derniers. Une fois que le monde maîtrisera la monnaie numérique, la prochaine étape sera de trouver un moyen d’épargner, de gagner et d’investir avec cet argent. Les actions et obligations tokenisées, ainsi que les marchés on-chain pratiques et facilement accessibles, rempliront ce rôle, et nous n’avons pas encore abordé le potentiel explosif du commerce agentique qui se développe avec les actifs numériques.

L'ingrédient manquant pour libérer pleinement cette capacité a réellement été la clarté réglementaire.

CLARITY devait être le tournant : le moment où les entreprises crypto, les banques et autres pourraient concourir sur un pied d’égalité, en connaissant les règles du jeu.

Les régulateurs peuvent-ils combler ce vide ?

Peut-être, du moins pour l'instant.

Mais il existe une différence importante entre l'autorisation réglementaire et la certitude législative. Les régulateurs peuvent indiquer aux entreprises ce qu'elles peuvent faire aujourd'hui. La législation offre une meilleure protection contre le risque qu'une future administration décide autrement demain.

Cette distinction est d'une importance capitale pour une banque, une bourse ou un gestionnaire d'actifs qui investit des milliards de dollars dans une infrastructure dont le retour sur investissement pourrait prendre une décennie.

L'avenir, cependant, n'est pas quelque chose à prévoir. C'est quelque chose à accomplir.

La question clé est de savoir combien de travail peut être accompli au cours des deux prochaines années.

Il s'agit d'une opportunité pour l'industrie de créer des faits tangibles : des produits que les consommateurs utilisent réellement, une infrastructure dont dépendent les institutions financières, des entreprises qui emploient des personnes et investissent du capital, et des marchés qui fonctionnent de manière évidente mieux que ce qui existait auparavant.

Plus la blockchain s'intègre profondément dans l'économie productive, plus il sera difficile pour tout gouvernement futur — qu'il soit démocrate ou républicain — de justifier un retour en arrière.

Cette opportunité pourrait encore être gaspillée. Si l'industrie de la crypto passe cette fenêtre à poursuivre les mêmes gains à court terme qui ont défini les cycles passés ou continue de politiser la technologie en aliéner ceux avec qui elle est en désaccord, une opportunité économique historique pourrait être perdue.

Stripe, Circle, Robinhood et d'autres innovateurs sont peu susceptibles d'attendre. Les institutions financières établies font face à un choix plus difficile : attendre que le Congrès fournisse la certitude qu'elles préféreraient ou agir sous la certitude que les régulateurs peuvent offrir actuellement.

Attendre peut sembler prudent. Cela pourrait s’avérer beaucoup plus risqué.

La CLARTÉ n’a pas eu lieu. Mais une certaine clarté émerge néanmoins.

La fenêtre est ouverte. L'industrie devrait faire avancer autant d'innovations et de produits utiles que possible.

- Alex Tapscott, PDG, CMCC Global Capital Markets

Demandez à un expert

Q : Que change l’« exemption d’innovation » de cinq ans de la SEC après le blocage de CLARITY ?

A : La SEC a ouvert une voie permettant aux actions américaines tokenisées éligibles et cotées aux États-Unis d’être négociées onchain via des pools de liquidité automatisés. Les plateformes qualifiées n’ont pas à s’enregistrer en tant que bourses, et certains fournisseurs de liquidité bénéficient d’une dispense d’enregistrement en tant que négociants pour les activités couvertes. Le trading est limité aux participants dont l’identité est vérifiée. Cet ordre fait suite, avec un délai de deux jours, à l’échec du vote procédural au Sénat sur le projet CLARITY. Sa portée est plus restreinte que celle de la législation proposée, qui traite également des titres tokenisés. Il permet le développement d’un modèle de marché spécifique sous l’autorité actuelle de la SEC.

Il s'agit également d'un test délibérément limité. Le volume des transactions est plafonné à une petite fraction du volume normal de chaque action, et la marge n'est pas autorisée. La mesure de soulagement dure cinq ans, mais la SEC peut en modifier les conditions ou la durée.

Les conseillers devraient considérer cela comme un test de marché limité et exiger des preuves qu’un produit améliore l’accès ou l’exécution aux tailles réelles des transactions de leurs clients.

Q : Si un client achète une « action tokenisée », que possède-t-il réellement ?

A : Certains produits commercialisés comme des « actions tokenisées » offrent une exposition synthétique aux rendements d'une action sans conférer les droits d'actionnaire. Les paiements qui reflètent les dividendes ne font pas du détenteur un actionnaire. La nouvelle exemption de la SEC établit un test utile. Pour être échangé sur ces plateformes, un token doit porter les mêmes droits que l'action sous-jacente : les mêmes dividendes, les mêmes droits de vote et la même revendication sur les actifs de l'entreprise en cas de liquidation. L'exposition synthétique ne qualifie pas. Si un tiers tokenise l'action d'une entreprise sans la participation de celle-ci, il doit fournir les documents de procuration aux détenteurs. L'entreprise reçoit également un préavis de 30 jours et peut bloquer les échanges sur cette plateforme.

Les conseillers doivent lire les documents qui définissent les droits du client. Vérifiez comment les dividendes et les votes parviennent réellement au client. Identifiez si le jeton représente une propriété directe, un intérêt indirect dans des actions détenues en garde ou une créance contractuelle liée aux rendements de l’action. Plus important encore, découvrez ce que le client peut réclamer en cas de défaillance du fournisseur de tokenisation. Le client est-il enregistré en tant qu’actionnaire auprès de l’agent de transfert, ou détient-il une créance contre un dépositaire ou un véhicule à but spécial ?

Q : Après avoir vérifié les droits, que doivent tester les conseillers avant de procéder à une allocation ?

A : Je comparerais l’action tokenisée à l’action conventionnelle à la taille réelle de la transaction du client, en incluant les frais et l’impact sur le prix. Vérifiez les écarts de prix par rapport à l’action conventionnelle en période de stress. Dans un pool de liquidités, le prix affiché n’est qu’un point de départ : un ordre peut faire varier le prix en modifiant les soldes des actifs du pool. Qui fournit cette liquidité, et peut-il continuer à le faire en période de volatilité ?

Examinez ensuite la garde, les restrictions de transfert ainsi que le processus documenté de sortie en cas de fermeture d’une plateforme ou de cessation de l’arrangement de tokenisation. Exigez des preuves d’un avantage spécifique. Par exemple, un meilleur accès, des coûts de négociation totaux plus bas ou un règlement qui rend les fonds disponibles plus rapidement. Ces avantages doivent justifier le risque opérationnel supplémentaire et correspondre aux objectifs d’investissement du client.

- Leo Mindyuk, PDG, ML Tech

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